海航控股(600221)首次覆盖报告：管理革新降本增效，自贸港红利助力腾飞

请务必阅读正文之后的重要声明部分——海航控股首次覆盖报告海航控股（600221.SH）航空机场证券研究报告/公司深度报告2025 年 08 月 01 日评级：增持（首次）分析师：杜冲执业证书编号：S0740522040001Email：duchong@zts.com.cn分析师：李鼎莹执业证书编号：S0740524080001Email：lidy@zts.com.cn基本状况总股本(百万股)43,215.63流通股本(百万股)33,242.12市价(元)1.48市值(百万元)63,959.14流通市值(百万元)49,198.34股价与行业-市场走势对比相关报告公司盈利预测及估值指标2023A2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）58,64165,23669,56976,88484,068增长率 yoy%156%11%7%11%9%归母净利润（百万元）311-9212,0564,0575,844增长率 yoy%102%-396%323%97%44%每股收益（元）0.01-0.020.050.090.14每股现金流量0.190.330.360.260.39净资产收益率20%-60%23%29%28%P/E205.8-69.431.115.810.9P/B27.728.17.14.93.4备注：股价截止自2025 年 08 月 01 日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄报告摘要焕新征途再启，品牌价值延续。公司历经初创上市（1989-2000）、国内扩张（2000-2010）、全球化（2010-2017）、流动性危机（2017-2018）及重整（2020-2022）后，由以并购重组濒临破产企业见长的方大集团控股（方威及一致行动人持股43.25%），2025 年蝉联‘SKYTRAX 五星航空’（内地唯一），品牌价值延续。时刻基础较好，机队机构优化。1）中国第四大航空，航线网络改善。①国内时刻规模较 2019 年增长，航网质量改善。2025 年夏秋航季，国内时刻总量占行业的比重为9%，绝对规模同比 2019 年夏秋航季增长 6%。2025 年夏秋航季公司一线-三线城市互飞航线占计划航班总量的比例为 79.34%，同比 2024 年夏秋航季增长 1.54pt。公司在海口时刻量位居行业首位，在郑州、长沙、乌鲁木齐市占率行业第二，昆明、西安、深圳市占率行业第三，广州、成都、北京市占率行业第四。同时，公司前十大航线多涉首都机场，在首都机场的时刻占比仅次于国航。②国际及地区航线计划时刻量恢复至 2019 年夏秋航季的 62%，有较大进步空间。2025 年夏秋航季公司亚洲/欧洲/大洋洲/中东/北美的时刻量较 2019 年夏秋航季的恢复率分别为 74%/88%/47%/56%/5%。2）告别无序扩张后，机队结构优化。截至 2024 年底，公司机队规模 348 架，窄体机/宽体机/支线飞机的占比分别为 77%/20%/3%，其中自有/融租/经租的飞机占比分别为 25%/7%/68%。2024 年公司的飞机利用率已恢复至 2019 年同期的 106.6%。经营改善明显，未来盈利可期。期待一：有望开启盈利周期。①公司历史上有较高经营水平。公司最高单机盈利为 2010 年的 3170 万（为上市航司 2000 年以来最高水平）。公司 2025 年 H1 扭亏为盈，有望进入盈利周期。②精细化管控下座公里成本下降。公司引入方大集团精细化管理经验，建成日成本管控系统，实现成本自动化监控与预警，并通过激励措施推动全员降本，持续消除冗余，成效显著。2024 年座公里成本0.407 元，同比 2023 年下降 3%，较 2019 年涨幅小于三大航（国航/南航/东航+13%/+14%/+7%）。期待二：海南自贸港红利赋能。①自贸港特殊优惠政策有望降低公司运营成本。1.公司享受 15%的企业所得税及个人所得税，将有效降低公司财务成本并吸引高端紧缺人才。2. 公司享受飞机购置零关税。3. 公司享受部分航材零关税。4.公司最大化实现保税航油政策。目前进出海南岛的国内航班均可加注保税航油，为公司节约部分航油成本。2024 年公司燃油成本占成本总额的比例为 34.09%，仅略高于国航，2024 年公司航油座公里成本 0.139 元，低于三大航（国航/东航/南航0.151/0.153/0.154 元）。②公司有望拓展收入增长点。自贸港建设或带来激增的商务与旅游需求，海航集团在海口、三亚时刻份额整体第一，有望充分受益。同时，公司控股的吉耐斯（公司持股 65.46%）是内地唯一获 GE 最高授权的波音 787 GEnx-1B发动机维修企业，享海南自贸港航材保税等政策，未来产能扩张或成盈利新增长点。期待三：未来资产注入落地可期。方大此前承诺，将推动西部航空等相似资产整合并提升业绩，择机注入上市公司；若完成，公司机队将从 348 架增至 589 架，与三大航的差距将进一步缩小。盈 利 预 测 、 估 值 及 投 资 评 级 。 预 计 公 司 2025-2027 年 归 母 净 利 润 分 别 为20.56/40.57/58.44 亿元，对应 PE 为 31.10X/15.77X/10.94X，考虑到公司 2025 年有望开启盈利周期，叠加海南自贸港政策红利以及未来资产注入可能，公司未来业绩有望持续改善，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示。宏观经济下行、汇率波动、油价上涨、资产注入不及预期风险、资产负债率较高风险、研报使用信息数据更新不及时风险。公司深度报告- 2 -请务必阅读正文之后的重要声明部分投资主题报告亮点1.市场或许对新海航认知不够充分，我们认为海航破产重整后，已逐步走出阴霾，在方大集团的领导下，经营面貌已焕然一新。2.市场或许对海航的盈利能力存在疑问，我们认为公司航网质量改善、精细化管理水平提升，叠加海南自贸港红利赋能，公司有望在 2025 年进入盈利周期。投资逻辑海航控股为我国第四大航空公司，在方大集团入驻后，公司品牌价值延续，管理面貌焕然一新。我们认为公司的投资逻辑如下：1.短期看，精细化管理持续提升、座公里收入水平提升以及座公里成本下降的背景下，公司有望实现盈利周期。2.中期看，随着行业持续恢复、海南自贸港红利赋能下，公司业绩有望持续改善。3.长期看，表外公司注入预期仍在，公司机队规模及盈利能力有望进一步上升。关键假设、估值与盈利预测预计公司 2025-2027 年可用座公里同比增速分别为 10%、10%、9%，分别恢复至 2019年的 93%、103%、113% （2019 年 11 月天津航空出表）。预计公司 2025-2027 年座公里收入分别为 0.3836、0.3878、0.3909 元，同比增速分别为-2%、1%、1%，分别为 2019 年的 106%、107%、108%。预计公司 2025-2027 年的平均航油成本为 5584 元/吨、5500 元/吨、5500 元/吨，对应单位 ASK 航油成本为 0.1228 元、0.1210 元、0.1210 元。预计公司 2025-2027 年单位 ASK 扣油成本为 0.2576 元、0.2502 元、0.2455 元。预计公司 2025-20