利率策略｜利率窄幅修复的三条主线

请务必阅读正文之后的重要声明部分证券研究报告/固收专题报告2025 年 08 月 03 日分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：游勇执业证书编号：S0740524070004Email：youyong@zts.com.cn相关报告1、《主动权益重返黄金时代——负债驱动资金之一》2025-07-292、《理财规模扩张下的结构转型》2025-07-283、《本轮债市调整到位了吗？》2025-07-27报告摘要本周债券市场波动加剧，利率筑顶回落。10Y 国债利率收于 1.7059%，较上周下行2.7BP，修复至 7 月 22 日水平。10Y-1Y 利差收窄 1.64BP 至 33.3BP。利率筑顶验证了我们先前所指出的 10Y 利率 1.75%的关键位置。此外，本周利率变化还意味着短期利率从先前的震荡上行，转向下行修复。市场关注点从“利率顶”转移到利率的下行空间。本周债券利率调整的背后，反映过去一段时间债市三条定价线索的调整：一是外部风险溢价再度提升；二是“反内卷”与“再通胀”预期回调；三是债市数据交易的调整。外部环境方面，中美关税前景不确定性增加，美联储降息预期“反复横跳”，外部风险溢价提升。政治局会议落地，传递“反内卷”纠偏信号，微观产业下游也开始拒绝上游涨价，叠加近期商品价格快速回落，“再通胀”预期回调。随着 7 月 PMI 数据再度转弱，经济基本面对债市的压制减弱，债市数据交易重新调整的可能性在增大。上述三条主线在本周共振，引发利率的快速下行修复，但情绪退却之后，利率向下空间或许有限，难以回到前低位置。关税虽有变数，但大幅提升可能性不高，外部风险溢价不太可能回归之前。从近期美国可能出于针对中国的目的，而与东盟三国签署的惩罚性转口关税（40%）来看，最终关税税率大幅提高的可能性并不大。商品“再通胀”预期调整后，风险偏好依旧偏强。目前商品价格仍远高于 6 月时水平。5 月、6 月经济的好转以及本轮“反内卷”对于预期的提振，短期价格回归先前低点的可能性并不高。从回调后的权益市场表现看，当前风险偏好并不算低。数据交易方面，基本面对债市的压制虽可能阶段性减弱，但经济转好趋势可能不会改变，即便 7 月经济数据转弱，也需要进一步确认。结合三条线索判断，先前的利率底部已经确认，利率修复不太可能突破前低。结合技术面来看，本周国债利率快速下行，价格运行可能进入博弈区间。我们认为债市依然是每一次 10bp 左右的振幅，每一次底部比前期底部略有抬升。风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。固收专题报告- 2 -请务必阅读正文之后的重要声明部分内容目录1. 本周利率筑顶回落...................................................................................................32. 三条主线看利率调整空间....................................................................................... 43. 本周国债期货跟踪...................................................................................................8风险提示..................................................................................................................... 9图表目录图表 1： 本周资金利率边际回落（%）......................................................................3图表 2： 本周债券收益率曲线（%, BP）.................................................................. 3图表 3： 本周 10Y 国债活跃券的走势（%）............................................................. 3图表 4： 10Y 国债利率阶段性前低.............................................................................4图表 5： 美国目前的关税进展（%）......................................................................... 5图表 6： 美联储降息预期“反复横跳”..................................................................... 6图表 7： 7 月价格走强，但需求走弱（%）............................................................... 7图表 8： 南华工业品指数变化（%）......................................................................... 7图表 9： 7 月三大 PMI 均走弱（%）......................................................................... 7图表 10： PMI 及其各分项指标（%）....................................................................... 7图表 11： 国债期货主力合约收盘价变化（元）........................................................ 9图表 12： 国债期货主力合约持仓量变化（手）........................................................ 9图表 13： 国债期货主力合约振幅变化.......................................................................9图表 14： 国债期货主力合约投机度变化................................................................... 9固收专题报告- 3 -请务必阅读正文之后的重要声明部分1. 本周利率筑顶回落本周债券市场波动加剧，利率筑顶回落。10Y 和 30Y 国债利率均调整至 7月 22 日水平。整周看，资金面边际宽松，国债利率下行，期限利差收窄。本周 DR001与 DR007 平均分别为 1.37%和 1.53%，分别较上周下