转债行业专题系列之二：养殖板块配置机会仍需等待

证券研究报告：固定收益报告 2023 年 11 月 11 日 市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 分析师:王琦 SAC 登记编号:S1340522100001 Email:wangqi2022@cnpsec.com 近期研究报告 《静待 Q3 业绩释放——可转债周观点20231029》2023.10.29 《芯能转债：国内分布式光伏综合运营商 20231027》-2023.10.28 《艾录转债：国内工业包装领域综合企业 20231026》-2023.10.28 《建筑行业转债标的梳理——转债行业专题系列之一 20231024》-2023.10.25 《震荡筑底阶段具备哪些布局机会？——可转债周观点 20231022》-2023.10.22 《广泰转债：专注国内智能装备制造领域 20231020》-2023.10.21 《中贝转债：新基建网络建设服务商20231020》-2023.10.21 《章鼓转债：国内风机行业专业制造商 20231017》-2023.10.18 《“一带一路”有哪些布局机会？——可转债周观点 20231015》-2023.10.15 《Q4 转债估值有望修复——可转债周观点 20231007》-2023.10.07 《多期发行可转债浅析——可转债周观点 20230925》-2023.09.25 《宇邦转债：光伏行业涂锡铜带专业制造商 20230919》-2023.09.20 《浅谈可转债发行准则及流程——可转债周观点 20230916》-2023.09.17 《华懋转债：国内汽车被动安全行业综合服务商 20230914》-2023.09.14 《盟升转债：国内卫星终端设备高新企业 0912》-2023.09.13 《转债回售条款博弈浅谈——可转债周观点 20230909》-2023.09.10 可转债深度研究报告 养殖板块配置机会仍需等待 ——转债行业专题系列之二 ⚫ 生猪：周期磨底，24 年行业或有所改善 2023 年生猪行业持续供大于求，行业亏损严重，行业去化缓慢，主要系集团企业占比提升和生产效率提升。从上市公司来看，各企业间成本差异较明显，降本增效大势所趋。短期看，由于四季度为消费旺季，需求将有所好转；且从出栏体重来看，当前市场大猪供给有限，将对价格有一定支撑，预计 Q4 猪价季节性回升。供需博弈僵持，猪价不具备大幅上涨基础，预计下半年仅季节性回暖，涨幅有限。 展望 2024 年，猪价或好于 2023 年。一方面经过产能持续去化，产能中枢已有所下移，且当前行业普遍预期谨慎，24 年行业供给环比或有所下降，另一方面经过连续亏损，企业已普遍面临较大的现金流压力，风险暴露的时点越推后，意味着产能去化将更加深刻。而明年上半年行业面临的挑战或更大，产能去化或明显加速，从而带动下半年猪价回升。 ⚫ 肉鸡：周期兑现或不及预期 按照养殖周期推算，22 年祖代引种不足影响将在 23Q4 及 24Q1 体现在商品代上。但强制换羽、延迟淘汰、国产品种抢占市场等因素影响下，祖代引种不足向下传到得并不顺利。从当前祖代、父母代存栏来看，行业供给十分充足.而需求端经过疫情期间的大幅提升后，现在扩容速度明显放缓。供多需稳，本轮周期兑现的程度或不及预期。 ⚫ 养殖板块重点转债梳理 牧原转债（AA+,平衡型,债底 98.31 元,转股溢价率 39.45%）：公司形成了集饲料加工、生猪育种、生猪养殖、屠宰加工为一体的猪肉产业链。2022 年生猪出栏量销量分别达到 6120、6120 万头，成为全球规模最大的生猪养殖企业。牧原转债评级较高，债底保护性较强，转债价格处于相对低位，具备一定配置价值。 希望转债（AAA,偏债型,债底 102.58 元,转股溢价率 104.64%）：公司已成为国内农业一体化龙头企业，饲料业务在国内饲料行业多年保持规模第一，养猪业务已转入稳健运营阶段，2022 年生猪出栏数达到 1462 万头，跻身全国第三。若 Q4 行情回暖不及预期，正股价格或将持续下降，存在条款下修博弈机会，但目前希望转债转股溢价率较高，正股业绩保护不足，博弈空间相对有限。 禾丰转债（AA,平衡型,债底 99.83 元,转股溢价率 34.73%）：公司白鸡屠宰量已稳居行业第一，生猪出栏量实现跨越式增长，作为东北地区饲料龙头企业，未来有望逐步扩大经营规模。目前公司股价和估值处于近三年底部区间，后期增长潜力较大，具备一定配置价值。 ⚫ 风险提示： 正股波动较大、转债估值压缩、产能去化不及预期、养殖行业景气度不及预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 生猪：周期磨底，产能去化缓慢 ............................................................ 5 1.1 行业亏损严重，但产能去化缓慢 ........................................................ 5 1.2 上市企业：顺周期放缓扩张，成本差异大................................................. 6 1.3 四季度猪价温和回暖，2024 年行业或有所改善 ............................................ 8 2 肉鸡：周期兑现或不及预期 ................................................................ 9 2.1 海外引种受限，国产品种弥补短缺 ...................................................... 9 2.2 父母代存栏高位，周期兑现或不及预期 ................................................. 10 3 养殖板块重点标的 ...................................................................... 11 3.1 牧原转债：自繁自养生猪养殖龙头 ..................................................... 11 3.2 希望转债：国际农牧食品头部企业 ..................................................... 15 3.3 禾丰转债：饲料业务起家，全产业链一体化布局 .......................................... 18 4 风险提示 .............................................................................. 20 NAtUvYiWhUqOmRtP9PdNbRnPnNsQmPeRmNqRjMnMoN6MrQtPvPsOo