转债时间价值讨论和策略选择

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益 债市研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 常 月 S0190521050001 ＃assAuthor＃ ＃relatedReport＃ 相关报告 投资要点 ＃summary＃ ⚫ 转债时间价值关注度有所提升。 2017 年转债扩容后上市的转债将陆续到期，市场对于转债时间价值的关注度也得到提升，而且随着转债市场的发展，转债的生命周期也在发生变化，因此探讨剩余期限对转债定价的影响有一定必要性。 ⚫ 整体来看，转债时间价值在存续期最后两年迅速衰减。 以修正溢价率作为时间价值的衡量指标。市场整体方面，剩余期限 2-5 年的阶段，时间并不是转债定价的主要影响因素；剩余期限 2 年以下，时间的负面效应快速加剧。特别对于规模较大的转债，时间的显著负面效应出现的时间更早。 但就小阶段和个券来说，市场、板块或个券的行情均会对转债时间价值的衰减速度和力度产生影响，导致时间价值的走势虽大体相似，但并不会精确相同。 ⚫ 最后两年更适合波段交易或事件性投资机会。 对于无法提前赎回的转债，一方面，可以考虑以到期赎回价作为锚点进行波动交易操作。平价较低、规模较大且前期未触发过提前赎回条款的转债普遍都有波段性交易机会，且大多潜在收益空间都不错，若市场或相关板块有行情，潜在收益可能更高，但信用风险是潜在的较大负面因素。 另一方面，基于上市公司的促转股意愿，下修也是较好的事件性机会，然而历史数据显示下修的事件性机会并不常见。 风险提示：本报告的事件研究是历史数据的测算结果，若市场环境发生显著变化，存在失效的风险，实际交易中谨慎参考。 ＃title＃ 转债时间价值讨论和策略选择 ＃createTime1＃ 2023 年 11 月 15 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 报告正文 随着 2017 年扩容后上市的转债陆续到期，对于转债时间价值的关注度也有所提高。但考虑到转债的期权价值本身就比较复杂，时间价值的估测更复杂。理论来说，剩余期限越长，潜在时间价值越高。但从发行人促转股的角度来看，压力与剩余期限显然是负相关的，而动力和意愿大概率也是。 不妨从现实的数据出发，来讨论一下转债的时间价值，并由此探讨一下可行的策略。 尽管扩容但数据样本仍受限，统计结论需慎重 ⚫ 以 2018 年以来的数据为样本，样本分布不均的问题暂难克服。 考虑到数据可比性和转债市场发展的问题，本篇报告选取 2018 年以来的数据为样本，考虑到发行期限 5 年期的数量极少，且其存续初期和末期与发行期限 6 年的相似度较高，因此以 6 年期样本为展示对象。 从样本的剩余期限和年度分布来看，存在很高的不均匀问题。比如历史上剩余期限在 5.5 年以上的样本超过 650 只，但剩余期限不足 1 年的样本其实不到 50 只。而从年度来看，剩余期限少于 2 年的样本只有少部分分布在 2018—2020 年，短期样本基本集中在 2022 年以后。样本的不均匀分布对于统计结论的得出要慎重，同时需要辅助分段讨论和个例研究的思路。 图表 1：越接近到期日，转债数量越少 数据来源：聚源，兴业证券经济与金融研究院整理 01002003004005006007008005.95.85.75.65.55.45.35.25.154.94.84.74.64.54.44.34.24.143.93.83.73.63.53.43.33.23.132.92.82.72.62.52.42.32.22.121.91.81.71.61.51.41.31.21.110.90.80.70.60.5剩余期限（年）数量（只） PYRUXV3UoRtNmQ6McM8OoMqQsQoNkPoPmNjMmNnQaQrQqMMYsOtNNZrRqN 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 债市研究 图表 2：剩余期限 3 年以上各年份较为均匀，剩余期限 3 年以内在近两年占比更大 数据来源：聚源，兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫ 已经摘牌的转债多数以提前赎回转股的方式退市，但存续至到期的情况在增加，信用风险也需要重视。 2018 年以来发行期限 6 年期的转债共有 257 只退市： 1）238 只为满足提前赎回条款转股退市； 2）2 只触发了回售条款退市，其中江南转债是触发回售条款，而辉丰转债则是因为募集资金用途变更触发特别回售条款； 3）3 只转债由于正股出现问题导致提前退市。其中，搜特转债、蓝盾转债均是正股退市导致转债出问题，而正邦转债则是正股无法偿付到期债务进行重整，转债也做了相应处理。三者出问题均是在 2023 年，这也是信用问题首次切实落在转债这类资产上； 4）14 只转债到期赎回，但大多实现了部分甚至绝大部分的转股。如光大转债、电气转债等。 历史上转债多数为转股退市，未来这仍是大概率，但需要看到信用问题已经切实出现，而且转债存续至到期的概率也在提高。 退市的转债中，大多存续期在 3 年以内，但未来或有变数。 2018 年以来退市的转债，接近 80%退市时存续时长在 3 年以内。但从目前存续的转债来看，存续期超过 3 年的占比超过 30%。考虑到转债扩容也是 2017 年以后的事情，所以转债生命周期的平均长度的统计应该还会有很大变数。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%5.95.75.55.35.14.94.74.54.34.13.93.73.53.33.12.92.72.52.32.11.91.71.51.31.10.90.70.5数量占比剩余期限（年）2018年2019年2020年2021年2022年2023年 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 债市研究 图表 3：正股出现问题致退市的转债 转债简称 正股简称 发行规模（亿元） 首次提示有终止上市风险时间 首次提示时的剩余规模（亿元） 首次提示时的剩余期限（年） 蓝盾转退 蓝盾退 5.38 2023-1-30 1.00 1.54 搜特转债 *ST 搜特 8.00 2023-5-9 7.98 2.84 正邦转债 *ST 正邦 16.00 2023-7-21 7.25 2.91 数据来源：聚源，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 4：到期赎回的转债 转债简称 正股简称 发行规模（亿元） 首次到期提示公告时间 首次提示公告剩余规模（亿元） 停止交易时间 停止交易时剩余规模（亿元） 电气转债 上海电气 60.00 2020-12-23 41.72 2021-1-19 20.00 航信转债 航天信息 24.