特殊再融资债发行资金面收紧，国债收益率或呈区间波动走势

www.ccxi.com.cn 地方政府债与城投行业监测周报 2022 年第 9 期 隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 专题研究 （2023 年 11 月） 作者： 中诚信国际 研究院 王 晨 chwang01@ccxi.com.cn 汪苑晖 yhwang@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院 执行院长 袁海霞 hxyuan@ccxi.com.cn 【货币政策及利率债前三季度回顾与下阶段展望】修复与化债诉求下仍有降准降息可能，收益率中枢或位于 2.6%-2.65%，2023 年 10 月 【8 月利率债运行分析与展望】资金面边际收紧央行净投放资金，国债收益率大幅上行动力或不足，2023 年 9 月 【货币政策及利率债上半年回顾与下阶段展望】复苏承压降准降息仍有可能，收益率中枢或将低于上半年，2023 年 7 月 【5 月利率债运行分析与展望】央行公开市场操作连续净回笼，短期内收益率继续下行动力不足,2023 年 6 月 【货币政策及利率债一季度回顾与下阶段展望】稳健货币政策下资金利率中枢上行，复苏承压下半年收益率中枢或有所回落，2023 年 4 月 特殊再融资债发行资金面收紧 国债收益率或呈区间波动走势 ——10 月利率债运行分析与展望 本期要点  展望：货币政策延续稳中偏松，收益率或呈区间波动走势  稳增长、调结构、防风险或是后续货币政策重点方向，经济修复结构性问题仍存在，货币政策延续稳中偏松。经济修复仍面临需求不足、微观主体预期偏弱等问题，货币政策难以大幅收紧，政策操作或延续稳中偏松；结合中央金融工作会议，我们认为，稳增长、调结构、防风险或是后续货币政策重点内容：一是通过降准降息支持经济增长，且为地方化债提供低利率环境；二是针对重点领域提供定向资金支持，后续或进一步增加再贷款结构和种类；三是更加注重风险防范，后续或加快设立应急流动性工具（SPV）支持化债，以及通过进一步完善存款保险制度、加快设立金融稳定基金等维护金融稳定。  在经济修复基础较不稳固、万亿国债拟增发扰动流动性等影响下，收益率或呈区间波动走势。中诚信国际 FTY 模型显示 11 月 10 年期国债收益率基本保持不变，我们认为，经济修复仍承压以及资金面偏紧等多重因素作用下，收益率或呈区间波动走势：一方面，10 月 PMI 数据走弱反映出经济修复过程依然曲折，修复基础较不稳固，在此背景下，收益率上行动力不足；另一方面，从流动性看，10 月 24 日人大常委会表决通过了增发国债决议，将在四季度采取公开发行方式，或对流动性形成一定扰动，或对债市走势形成一定利空作用。  经济基本面：经济修复基础尚不稳固，制造业 PMI 回落至临界点以下  前三季度累计同比5.2%，较去年同期 3%的增速水平有所改善，但复苏基础仍不牢固，房地产、消费等均有所走弱。从先行指标来看10 月制造业和非制造业 PMI 均有所回落，经济修复仍较为波折，需警惕政策效果不及预期、需求不足等对经济修复带来的挑战。  资金与流动性监测：公开市场净投放规模下降，利率中枢延续上行  10 月，央行公开市场延续净投放资金，但净投放规模较上月下降，其中逆回购净投放 2460 亿元、较上月大幅下降；MLF 净投放 2890亿元、较上月增加。同时，特殊再融资债启动发行，资金面边际收紧，DR007 中枢上行。  利率债一级市场：发行量创历史新高，发行利率整体上行  10 月，万亿特殊再融资债密集发行，地方债放量，带动利率债发行规模增长，较上月增加 6935.98 亿元至 3.05 万亿元，单月发行规模为历史新高。利率债发行利率整体上行，地方债发行利差较上月走阔。  利率债二级市场：交易规模有所回落，收益率波动上行  10 月，利率债交易总量较上月下降 2.83 万亿元至 15.6 万亿元。利率债收益率整体呈波动上行走势，10Y-1Y 国债利差较上月末小幅收窄。www.ccxi.com.cn 利率债研究 如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 1 利率债月报 特殊再融资债发行资金面收紧，国债收益率或呈区间波动走势 www.ccxi.com.cn 一、经济基本面：经济修复基础尚不稳固，制造业 PMI 回落至临界点以下 经济修复结构性问题仍较为突出，修复基础较不稳固，制造业 PMI 回落至临界点以下。前三季度累计同比 5.2%，较去年同期 3%的增速水平有所改善，但复苏基础仍不牢固。供给方面，9 月工业增加值累计同比增长 4%，较前值回升 0.1 个百分点，工业增加值整体保持韧性。需求方面，固定资产投资累计同比增长 3.1%，较前值回落0.1 个百分点，其中房地产投资累计跌幅继续扩大，基建投资增速有所回落；社会消费品零售累计同比增长 6.8%，较前值回落 0.2 个百分点。金融数据方面，9 月新增社融 4.12 万亿，同比多增 5638 亿元，存量社融增速为 9.0%，政策性因素依然是支撑社融改善的主因。通胀方面，10 月 CPI 同比由平转负，同比下降 0.2%；PPI 降幅较前值走阔0.1 个百分点，为-2.6%，价格水平仍处于历史低位。从先行指标来看，10 月制造业PMI 和非制造业 PMI 均有所回落。制造业 PMI 为 49.5%，较前值回落 0.7 个百分点，结束了自 6 月以来的上升走势；其中生产指数为 50.9%，较前值回落 1.8 个百分点；新订单指数为 49.5%，较前值回落 1 个百分点。非制造业商务活动指数为 50.6%，较前值回落 1.1 个百分点；其中服务业商务活动指数较前值回落 0.8 个百分点至 50.1%，建筑业商务活动指数较前值回升 2.7 个百分点至 53.5%。整体看，三季度经济回升有利于稳定市场预期，叠加万亿国债拟增发与前期稳增长政策形成合力，有利于提振信心、巩固成果；但从 PMI 看，制造业和非制造业均走弱，经济修复仍较为波折，修复基础较不稳固，需警惕政策效果不及预期、需求不足等对经济修复带来的挑战。 二、资金与流动性监测：公开市场净投放规模下降，利率中枢延续上行 （一）货币市场操作：央行公开市场净投放资金，净投放规模有所下降 图 1：GDP 规模及增速 图 2：制造业 PMI 和非制造业 PMI 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 0100000200000300000400000-10010202016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-05%GDP:当季值(右轴，亿元）GDP当季同比GDP累计同比20.030.040.050.060.070.02018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-09%制造业PMI非制造业PMI: