深度研究：MLCC周期底部，光通信、SOFC等打造新增长方向

[Table_Title] 三环集团（300408）深度研究 MLCC周期底部，光通信、SOFC等打造新增长方向 2023 年 11 月 23 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 电子陶瓷专家，垂直一体化发展打造成本优势。公司深耕电子陶瓷领域 50 余年，覆盖产品线包括电子元件材料（MLCC、陶瓷基片、电阻器等）、通信部件（陶瓷插芯、陶瓷套筒等）、半导体部件（PKG等）、燃料电池部件等，产业链垂直一体化发展，成本优势显著，盈利能力较强。 ◆ MLCC：行业处于周期底部，高端产品持续放量，市场份额快速扩充。周期角度，MLCC 处于行业周期底部，重点把握反转时机，关注量、价、交期、存货的变化。供给端，海外巨头占据主流市场，大陆企业份额较低，公司高端产品具有与国际龙头厂商竞争的实力，有望抢占更多市场份额。需求端，长期来看，新能源汽车、数据中心等贡献新增量，行业订单正在逐渐向好，短期来看，消费电子市场增长趋势基本明确。竞争力，公司 MLCC 定位于中高端市场，相较于低端市场，中高端市场产品盈利能力更强，竞争格局更清晰，同时公司具有多年电子元件及材料的研发生产经验，未来增长可期；公司连续扩充高端产能，更好的满足市场份额拓展的需求。成长性，短期来看，公司 MLCC 业务的成长主要是周期反转以及高端产品产能的释放，中长期来看，公司的成长主要来源于国产替代空间的释放以及高端产品市场份额的提升。 ◆ PKG、光通信部件、SOFC 部件等多业务布局，注入长期增长动力。PKG 业务方面，主要跟随下游晶振等市场需求变化，22 年行业处于下行阶段，根据三方预测以及周期变化，晶振市场将进入上行阶段，公司 PKG 业务有望开启增长周期。通信部件业务方面，消费电子和光通信市场的变化决定业务板块的走向，我们预期消费电子市场将逐渐回暖，同时由于数据中心规模的增长，光通信行业市场规模有望持续增长，公司积极进行陶瓷插芯、陶瓷套筒等多类业务的导入，有望在数据中心市场放量的周期中受益。SOFC 部件业务，公司实现了从 SOFC 上游隔膜板到 SOFC 发电系统、应用系统的业务拓展，在燃料电池市场规模整体呈现增长趋势的背景下，公司有望收获市场份额以及市场空间增长的双重红利。 [Table_Rank] 增持（首次） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：邹杰 证书编号：S1160523010001 联系人：刘琦 电话：021-23586475 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 56939.14 流通市值（百万元) 54782.13 52周 最 高 / 最 低（元） 35.28/27.85 52周 最 高 / 最 低（PE） 48.31/36.11 52周 最 高 / 最 低（PB） 3.92/3.20 52 周涨幅（%） 0.09 52 周换手率（%） 128.64 [Table_Report] 相关研究 -7.82%-3.00%1.82%6.64%11.46%16.28%11/231/233/235/237/239/23三环集团沪深300挖掘价值 投资成长 [T公司研究 / 电子设备 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 三环集团（300408）深度研究 【投资建议】 随着 MLCC 去库存阶段的结束、行业将逐步进入上行周期，叠加公司新产能 的 持 续 扩 充 ， 我 们 预 计 公 司 2023/2024/2025 年 营 业 收 入 分 别 为56.58/74.44/88.91 亿元；预计归母净利润分别为 15.76/20.72/25.35 亿元；EPS 分别为 0.82/1.08/1.32 元；对应 PE 分别为 37/28/23 倍，首次覆盖给予“增持”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5149.39 5658.01 7444.18 8890.80 增长率(%) -17.19% 9.88% 31.57% 19.43% EBITDA（百万元） 1915.06 2349.59 2964.24 3527.00 归属母公司净利润（百万元） 1504.71 1576.31 2071.53 2535.16 增长率(%) -25.17% 4.76% 31.42% 22.38% EPS(元/股) 0.79 0.82 1.08 1.32 市盈率（P/E） 38.87 36.86 28.05 22.92 市净率（P/B） 3.44 3.18 2.93 2.68 EV/EBITDA 28.49 22.70 17.87 14.71 数据来源：Choice 三环集团财务摘要和盈利预测，东方财富证券研究所，（股价截至 2023 年 11 月 21日） 【风险提示】 ➢ 下游需求不及预期； ➢ 行业竞争加剧风险； ➢ 新产品、新产能放量不及预期。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 三环集团（300408）深度研究 1.关键假设 电子元件及材料：公司电子元件及材料业务包括 MLCC、陶瓷基片等产品，2022 年行业整体需求放缓，叠加下游去库存的影响，相关业务出现下滑，随着行业进入上行周期以及下游需求的逐渐复苏，公司相关业务也将进入增长期，同时叠加公司新产能的释放，业务增速预计将提升。我们预计 2023/2024/2025 年电子元件及材料业务营业收入分别为 17.83/30.69/38.35 亿元，同比增速分别为 22.00%/72.16%/24.95%；毛利率分别为 35.00%、46.00%、48.00%。 通信部件：公司通信部件业务主要包括陶瓷插芯、陶瓷套筒等多个产品，与下游手机、可穿戴设备以及光通信市场的需求增长息息相关，随着 AI 的发展，数据中心建设将进入增长阶段，公司光通信业务将有所受益，同时消费电子市场需求有望逐渐回暖，也会正向促进公司通信部件业务的增长。我们预计2023/2024/2025 年 通 信 部 件 业 务 营 业 收 入 分 别 为 15.30/17.57/21.27 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为3.46%/14.83%/21.08%；毛利率分别为 48.50%、49.00%、50.00%。 半导体部件：公司半导体部件业务主要产品为 PKG，其下游应用主要为晶振和滤波器等，公司此业务的增长情况与晶振等市场的增速紧密相关，22 年晶振市场规模下行，对公司半导体部件业务产生较大影响，预 计 未 来 随 着 晶 振 市 场 的 逐 渐 恢 复 ， 公 司 相 关 业 务 也 将 迎 来 拐 点 ， 进 入 增 长 阶 段 。 我 们 预 计2023/2024/2025 年 半 导 体 部 件 业 务 营 业 收 入 分 别 为 10.26/12.01/14.06 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为4.66%/17.10%/17.10%；毛利率分别为 31.