银行业“观经论债“之转债策论三：银行转债的配置价值

请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 29 [Table_MainInfo] ┃研究报告┃ “观经论债”之转债策论三 2019-5-9 银行转债的配置价值 跨小组报告┃行业深度报告要点 银行转债的规模大、只数不断增多，正成为机构资产配置的焦点；信用环境加速改善的过程中，银行板块有望迎来估值修复行情，银行转债的配置价值凸显。 银行转债规模达历史之最、关注度提升，历史上多转股退出，走势和正股一致监管趋严、宽信用加码下，银行融资补充资本金的需求增强；转债逐渐受到银行青睐，存量规模或接近 3000 亿。当前，银行面临表外回表、系统重要性银行附加资本考核等压力，承担着“宽信用”的重任，融资需求提升。转债凭借低票息、无锁定期等优势，受到银行发行人青睐；最新的规模和只数达历史之最。 银行转债的破面概率较低，溢价率中枢约为 10%；价格走势和正股走势高度相关。银行转债在存续期间的破面概率较低，转股溢价率在 0-20%之间波动，溢价率中枢约为 10%。大多数时候，银行转债的平价高于纯债价值，转债的股票属性较强；其价格走势和正股走势高度一致，受纯债价值等因素的影响较小。信用环境修复下，经济向好、基本面改善的预期，多推动银行出现趋势性行情复盘来看，信用修复的过程中，经济向好的预期多推动银行股出现趋势性行情。2008 年以来，银行板块出现 4 段持续时间较长、向上的趋势性行情。2008、2012 及 2016 年这三段趋势性行情的启动，均伴随信用扩张，经济和银行业绩有向好的预期。2014 年底的行情与前三段不同，主要受到货币宽松等政策影响。 银行业绩受资产质量、息差、规模、非息收入和费用等影响；不同经济政策环境下，各要素边际贡献不同，导致个股表现分化。2008、2012 年，规模对业绩边际贡献更大，中小行超额收益更高。2016 年，资产质量、息差对业绩边际影响更大，龙头银行表现更好。2014 年，流动性宽松下，个股表现分化相对较小。 当前，银行估值处于历史低位；信用环境加快修复下，银行转债配置价值凸显伴随信用环境加快修复、银行存量包袱逐步化解，板块或将迎来估值修复行情。随着成本端下降空间收窄，息差或见顶回落；银行业绩核心矛盾将由资产的规模、质量转向质量、价格。信用加速修复下，多数银行计提拨备较充分，资产质量压力或被高估。且银行估值处历史低位，相对于其他板块的性价比亦较高。 个券选择上，优先关注资产质量高、拨备充足的个股对应的转债。存量券中可以优先关注转债绝对价格相对较低，个股安全边际高、业绩确定性较强的个券。例如平银转债、苏银转债、无锡转债等。新券中，根据正股的基本面和估值水平，依次重点关注交通银行、浦发银行和民生银行等，可适当参与抢权配售。[Table_Author]分析师 赵伟 （8621）61118798 执业证书编号：S0490516050002 分析师 王一川 （8621）61118726 执业证书编号：S0490514070001 联系人 杨步晗 （8621）61118726 联系人 杨飞 （8621）61118697 联系人 代小笛 （8621）61118697 分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师风险提示： 1. 宏观经济或监管政策出现大幅调整； 2.企业盈利大幅恶化影响银行资产质量。64455 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 29 跨小组报告┃行业深度 目录 银行转债的规模迅速扩张，市场关注度明显提升 .......................................................................... 5 监管趋严下，宽信用措施加码进一步加剧银行资本压力 ......................................................................................... 5 银行转债受到市场青睐，2019 年规模有望接近 3000 亿 ........................................................................................ 7 历史上，银行转债多以转股退出市场、均取得较高收益 ......................................................................................... 8 回溯历史，银行转债破面概率低，受正股影响大 ........................................................................ 12 银行转债的破面概率较低，价格的走势与正股高度一致 ....................................................................................... 12 信用修复过程中，银行趋势行情多由经济向好预期推动 ....................................................................................... 14 不同宏观环境下，板块的驱动因素不同、个股表现分化 ....................................................................................... 16 当前，银行转债性价比相对较高，配置价值凸显 ........................................................................ 18 信用环境正加速改善，或将带动银行迎来估值修复行情 ....................................................................................... 18 当前，需精选存量银行转债中的低价券，积极关注新券 ....................................................................................... 22 择券上，关注资产质量高和拨备充足的个股对应的转债 ....................................................................................... 24 图表目录 图 1：目前上市银行普遍存在资本充足率的压力 ........................................................................................................... 5 图 2：转债融资是银行补充核心资本金的重要方式之一 .................................................................