奈雪的茶(2150.HK)茶咖系列深度之一：奈雪的茶核心八问

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 奈雪的茶(02150.HK) 餐饮 [Table_Date] 发布时间：2023-11-15 [Table_Invest] 买入 上次评级： 买入 [Table_MarketHK] 股票数据 2023/11/13 6 个月目标价（港元） 7.57 收盘价（港元） 3.96 12 个月股价区间（港元） 3.58~8.85 总市值（百万港元） 6,791.90 总股本（百万股） 1,715 A 股（百万股） 0/0 H 股（百万股） 1,715 日均成交量（百万股） 2 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 [Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -1% -18% -27% 相对收益 2% -8% -26% [Table_Report] 相关报告 《奈雪的茶（02150）：单店模型优化兑现，开放加盟插旗下沉市场》 --20230831 《奈雪的茶（02150）：成本端优化兑现，持续高举高打》 --20230402 《奈雪的茶（02150）：收购乐乐茶 44%股权，多维赋能创造投资收益》 --20221207 《奈雪的茶（02150）：无惧疫情扰动高举高打，模型持续优化精耕细作》 --20220906 [Table_Author] 证券分析师：李慧 执业证书编号：S0550517110003 021-20361142 lihui@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 / 港股公司报告 奈雪的茶核心八问 ---茶咖系列深度之一 报告摘要： [Table_Summary] 新茶饮行业海阔凭鱼跃，低线城市为主力引擎。新茶饮行业正在加速抢占软饮料市场份额，2017-2022 年 CAGR 高达 24.9%，2022-2027 年 CAGR仍高达 19%，驱动增长主要来自低线城市。对奈雪的茶而言，低线城市为此前并未触碰的空白市场，而高线城市喜茶“掉队”、乐乐茶被收购后的竞争格局更加清晰，奈雪面临的生存环境边际优化。 奈雪门店层面经营利润率站稳 20%，优质模型赋能加盟。随着轻量化PRO 店型对传统标准店型的替代，自动制茶机对成本的优化，奈雪的门店模型相较于疫情前在盈利能力/韧性/穿透力上实现跃升，更适应当下消费力疲软的宏观环境，赋能加盟商在强者林立的下沉市场立足。 奈雪加盟店型仍有优化空间，门店扩张与重资产大店模式天然互斥。奈雪主打“加盟直营 0 差别”的大店模式，对比喜茶/茶百道/蜜雪冰城，奈雪初始投资额/加盟门槛较高，因此很难获得与竞对相同的扩张速度。但在各品牌下沉店型同质化程度越来越高的背景下，注重空间体验的奈雪或能形成自己的差异化壁垒/记忆点。参考喜茶&乐乐茶的拓店节奏，开放加盟后 5 个月拓店将步入稳态，旺季&节假日前将迎开店小高峰。 “直营+加盟”双轮驱动扩张，未来 2-3 年火力全开。直营店毛开数从过去的 300 家跃升至今年的 500 家，指引达成兑现度高，未来将保持 30%+的增长速率；加盟店虽然门槛较高，但加盟商热情&喜茶对比双视角下，未来两年合计 2000 家的开店计划完成概率较高。奈雪年底约 1500 家的门店体量，与其他品牌相比仍具备较大的空间/潜力。鉴于总部费用增长可控，店量增加将放大经营杠杆、提升集团利润率中枢。 投资建议：现制茶饮赛道为高成长黄金赛道，公司为高品质现制茶饮领军品牌，未来 2-3 年公司将进入黄金开店期，在直营+加盟双引擎驱动下，2024 年或是收获之年。高线城市以直营店高举高打加速铺开，预计今后 2-3 年年均新开 500 家直营门店，门店增速超 30%；低线城市开放加盟，借助高品牌势能切入空间更大的下沉市场，预计 2024-2025 年合计新开 2000 家加盟店，是公司业绩弹性的主要来源。2023H1 奈雪的茶门店端人力/租金成本优化兑现，单店模型盈利能力持续验证，且未来人力/租金成本仍有进一步优化空间。看好门店扩张/门店模型向好/业态多元化下实现高成长。基于上文假设，我们测算得到 2023-2025 年公司净利润为 1.67/4.85/8.40 亿元，对应估值为 38/13/8 倍。 风险提示：食品安全风险；开店速度不及预期；模型盈利能力下滑等。 [Table_Finance] 财务摘要（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 4296.62 4291.59 5827.43 8010.31 10528.49 (+/-)% 40.54% -0.12% 35.79% 37.46% 31.44% 归属母公司净利润 -4524.51 -469.33 166.79 485.17 840.13 (+/-)% -2141.27% 89.63% 135.54% 190.89% 73.16% 每股收益（元） -3.28 -0.27 0.10 0.28 0.49 市盈率 -2.44 -26.05 38.04 13.08 7.55 市净率 2.77 2.53 1.28 1.16 1.01 净资产收益率(%) -91.51% -9.84% 3.37% 8.91% 13.34% 总股本 (百万股) 1,715 1,715 1,715 1,715 1,715 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%奈雪的茶恒生指数 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 30 [Table_PageTop] 奈雪的茶/港股公司报告 目 录 1. 现制茶饮还有行业红利吗？ .............................................................................. 5 2. 如何看待当前现制茶饮市场的竞争格局？ ...................................................... 6 3. 奈雪的单店模型有变化吗？ .............................................................................. 9 3.1. 模型优化点梳理 ....................................................................................................................... 9 3.2. 直营店单店模型对比 ............................................................................................................. 10 3.3. 保本点测算 ....................................................................