国企改革系列报告之九：聚焦上海国改，百尺竿头更进一步

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 聚焦上海国改：百尺竿头更进一步 国企改革系列报告之九｜2019.4.27 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 杨帆 首席政策分析师 S1010515100001 联系人：于翔 2018 年 10 月国资委副主任翁杰明透露沪、深、沈等地将成为区域性国资国企综合改革试点，鼓励其“步子要迈得更大一些”。2019 年 3 月《上海证券报》报道，上海已制定相关试验方案。我们认为，未来上海或将从三方面发力综合性改革：进一步推动竞争性企业整体上市和核心资产上市，提升资产证券化率；员工持股或将继续深化；国资运营平台助力产业升级，深入参与长三角一体化与“一带一路”战略。 ▍ 上海国资总量大、效益好、结构优。首先，2018 年上海国资资产总量近 20万亿元，近年来在地方国资系统中占比保持在 20%及以上，是央企外第二大国资系统。其次，2017 年上海的竞争类国企净资产收益率 9.4%，接近全国国有资产绩效评价优秀值。最后，2018 年，上海国资在战略性新兴产业、先进制造业、现代服务业、基础设施和民生保障等四大领域的集中度超过 85%。 ▍ 上海是国企改革排头兵，2013 年十八届三中全会前已取得一系列成就。1978-2002 年：完善国资监管与现代企业制度。1993 年即成立市国资委并率先探索实现分层管理；借力上交所，大批企业完成公司制、股份制改革。2003-2013 年：以提高资产证券化水平为抓手推动混改。2006 年社保案爆发使得重组和混改行动遭遇波折，2008 年后基于短期财政压力和长期改革诉求，混改成果主要反映在资产证券化率提高，从 2008 年 18%提升至 2013 年的 36%。 ▍ 2013 年以来改革力度强化，善用资本市场和金融手段是显著特色。2013 年“上海国企改革 20 条”发布，成为新时期上海改革的核心文件；2014 年以打造公众公司为目标启动混改，大批国资完成资产重组、上市和海外并购；2015 年国盛、国际两大国资运营平台实质启动，成为国资有进有退的实际运作人；2016 年募资超 150 亿元的国改 ETF 成为全新探索；2017 年启动新一轮员工持股试点，目前总数约 15 家；2018 年老凤祥等七家企业纳入“双百行动”。 ▍ 未来三大深化方向：进一步推动整体上市、员工持股、国资运营平台资本运作。首先，上海国企改革“十三五”规划提出，2020 年竞争类企业和转制科研院所实现整体上市或核心业务资产上市；功能类和公共服务类企业中符合条件的竞争性业务实现上市发展。目前 2018 年 66%以上的竞争性企业已完成整体上市或核心资产上市，仍有较大资产证券化率提升空间。其次，伴随《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》（133 号文）的对试点个数的约束得以放松，和“双百行动”、第四批混改等契机，员工持股或将深化，试点个数有望突破。最后，国盛、国际两大国资运营平台已形成“股权注入—资本运作—收益投资”发展模式，预计未来将进一步借力国改基金、长三角产业创新基金等形成基金群，既引领更多社会资本投资于战略性新兴产业，又推动长三角产业一体化发展，还将借助“一带一路”实现“走出去”、推动跨国并购。 ▍ 复盘 2013 年以来上海国改行情：牛市时主题情绪更旺，小市值概念龙头涨幅居前。采用 Wind 的上海国企指数相比于上证综指的超额收益对主题行情复盘后，我们发现 2013 年 11 月、2015 年 1 月和 2016 年 7 月是三段较为显著的由国改进展和预期推动的上涨。首先，在超过 1300 个交易日中，涨停个股数量前九的交易日均出现在 2015 年下半年牛市中，主题行情体现重β特征。其次，三段行情中主题指数成分股涨幅呈右偏分布，即多数股票涨幅较小，而少数股票涨幅极高；而多数领涨个股均为 100 亿元以下的小市值相关概念股票。 ▍ 风险因素：政策力度与执行不达预期风险，经济下行风险。 国企改革系列报告之九｜2019.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 上海历经多阶段改革，逐步确立混改为核心主线 .............................................................. 1 第一阶段（1978-2002 年）：完善国资管理体制和现代企业制度 ...................................... 1 第二阶段（2003-2013 年）：以提高资产证券化水平为抓手推动混改 ............................... 2 第三阶段（2013 年至今）：混改再进，并购重组、两类公司等多点开花 .......................... 3 上海国资国企改革成绩斐然：效益改善、制度创新 .......................................................... 6 上海国资总量大，效益好，转型快，提质增效效果显著 ................................................... 6 借力资本市场，国资运营平台、各类投资基金等提高证券化水平 ..................................... 7 区域性国资国企综合改革试点推出，上海将进一步深化改革 ......................................... 10 上海预计入选区域性国资国企综合改革试点 ................................................................... 10 预计 2020 年前推动竞争性企业全部整体上市或核心资产上市 ....................................... 10 员工持股或实现突破，薪酬改革有望进一步落实 ............................................................ 11 国资运营平台进一步助力产业布局调整和区域战略落地 ................................................. 12 上海国企改革相关行情复盘 ............................................................................................ 13 2013 年 11 月、2015 年 1 月和 2016 年 7 月三轮国企改革行情复盘 .............................. 13 国企改革行情在牛市更易爆发，概念“龙头”和小市值股票更受益 ............................... 16 风险因素 ..................................................................................................................