宏观点评：10月社融有喜有忧，降准降息在路上

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2023 年 11 月 13 日 宏观点评 10 月社融有喜有忧，降准降息在路上 事件：2023 年 10 月新增人民币贷款 7384 亿，预期 6412 亿，去年同期 6152 亿；新增社融 1.85万亿，预期 1.83 万亿，去年同期 9134 亿；存量社融增速 9.3%，前值 9.0%；M2 同比 10.3%，预期 10.5%，前值 10.3%；M1 同比 1.9%，前值 2.1%。 核心结论：10 月信贷社融有喜有忧：喜在规模延续好于季节性、也好于预期，特殊再融资债集中发行、票据冲量是主拉动；忧在结构未能延续改善，尤其是居民短贷大幅负增（再度“去杠杆”）、企业中长贷连续 4 个月同比少增、M1 增速连续 6 个月回落等。总体看，结合 10 月 CPI再负、核心 CPI 再降、PMI 重回线下等数据，均指向当前经济的修复基础尚不牢固、修复过程会有波折、修复斜率不宜高估，也预示仍需政策持续发力。具体到货币端，宽松还是大方向，四季度大概率再降准（11 月可能性大），也有可能再次降息。短期有 4 大关注点，包括 11.15MLF 操作、中美元首会晤（11 月 15-17 日 APEC 峰会）、政治局会议&中央经济工作会议（12 月）等。1、总体看，10 月信贷社融均好于预期、也好于季节性，但结构仍待改善、尤其是居民再度“去杠杆”。总量看，新增信贷、社融均同比多增，存量社融增速抬升 0.3 个百分点至 9.3%。结构上，居民短贷大幅负增，结合 10 月 CPI 转负，指向消费边际转弱；居民中长贷小幅多增，可能与二手房销售改善有关；企业中长期贷款连续四个月同比少增；票据融资同比再度大幅多增，冲量特征显著。此外，M1 增速连续六个月回落，指向企业资金活化仍偏弱。 2、往后看，继续提示：我国经济环比有所企稳，但修复过程可能有波折、斜率不宜高估，后续大概率还会有政策；货币宽松仍是大方向，四季度大概率会再降准，降息窗口也仍未关闭。9 月各项经济指标边际有所改善，但 10 月信贷再度转弱、物价再度转负、PMI 超季节性回落、出口再度转弱，均指向我国经济环比有所企稳，但修复过程可能有波折、斜率不宜高估。往后看，年内仍会有政策，包括一线松地产、化债、城中村改造、活跃资本市场等。具体到货币端，宽松仍是大方向，降准方面，考虑到年内增发 1 万亿国债、特殊再融资债可能继续推进，叠加 MLF 大规模到期，将对流动性造成冲击，四季度大概率会再度降准；降息方面，鉴于当前经济内生动能仍然偏弱、尤其是地产表现仍偏弱、CPI 持续走低，降息的窗口也仍未关闭。 3、短期看，有 4 大关注点：1）中美元首会晤（11 月 APEC 峰会）、政治局会议&中央经济工作会议（12 月）等重要会议；2）11.15MLF 到期操作情况，关注可能的降准降息；3）年内其他可能的政策，包括一线松地产、城中村改造、一揽子化债、活跃资本市场等；4）特殊再融资债发行、增发国债等对于短期流动性的扰动，尤其是后续特殊再融资债的使用进度。 4、具体看，10 月信贷社融的主要特征如下： 1）新增信贷规模略好于预期、也略高于季节性，但结构仍待改善、尤其是居民再度“去杠杆”，具体看：居民短贷大幅负增，指向消费边际转弱；居民中长贷小幅多增，二手房销售高增是主拉动；企业中长期贷款连续四个月同比少增；票据融资同比再度多增，冲量特征显著。 >总量看，10 月新增信贷 7384 亿，同比多增 1232 亿，好于预期的 6412 亿，也略高于季节性（近三年同期均值 7104 亿），其中：居民贷款再度转为负增，减少 346 亿、同比多减 166 亿；企业贷款新增 5163 亿，同比多增 537 亿；非银贷款增加 2088 亿，同比多增 948 亿。 >居民短期贷款同比再度少增，指向消费边际转弱；中长期贷款同比小幅多增，但新房销售仍弱，二手房销售可能是主要拉动。10 月居民短贷大幅减少 1053 亿，同比多减 541 亿，结合 10月 CPI 再度转负，指向居民消费边际走弱；居民中长贷增加 707 亿，同比多增 375 亿，与同期新房销售数据略有背离（10 月 30 大中城商品房销售面积同比-2.6%），可能与二手房销售好转有关（10 月 13 城二手房销售面积同比 26.9%）。往后看，鉴于 11 月上旬二手房销售增速回落、新房销售增速降幅走阔，地产整体可能仍偏弱，对应居民中长期贷款可能继续偏弱。 >企业短期贷款同比小幅少减，中长期贷款连续四个月同比少增，票据融资同比再度转为多增、冲量特征显著。10 月企业短期贷款减少 1770 亿，同比少减 73 亿；企业中长期贷款增加 3828亿，同比少增 795 亿、连续四个月同比少增；票据融资增加 3176 亿，同比再度转为多增 1271亿、冲量特征显著，是企业贷款同比多增的主要拉动。 2）新增社融规模略好于预期、也高于季节性，特殊再融资债集中发行、票据冲量是主要拉动，存量社融增速较上月抬升 0.3 个百分点至 9.3%。 >总量看，10 月新增社融 1.85 万亿，同比多增 9366 亿，略好于预期的 1.83 万亿，也高于季节性（近三年同期均值为 1.31 万亿）；存量社融增速较上月抬升 0.3 个百分点至 9.3%。 >结构看，10 月社融口径的人民币贷款新增 4837 亿，同比多增 406 亿；政府债券新增 1.56 万亿，同比多增 1.28 万亿，是社融的主要拉动项，主要与特殊再融资债集中发行有关，后续偿还进度将影响社融节奏；企业债券增加 1144 亿，同比少增 1269 亿；表外融资减少 2572 亿，同比多减 825 亿，其中委托贷款是主要拖累，主因去年政策性开发性金融工具投放导致基数偏高。 3）M1 增速连续 6 个月回落，指向资金活化仍偏弱；M2 同比止跌企稳，低基数有所贡献。 >10 月 M1 同比 1.9%，较上月进一步回落 0.2 个百分点、连续 6 个月回落，实体需求不足、企业资金活化偏弱仍是主要原因；M2 同比止跌企稳，为 10.3%、与上月持平，低基数有所贡献（去年 10 月 M2 增速明显回落）。存款端，10 月存款增加 6446 亿，同比多增 8290 亿，其中，财政存款增加 1.37 万亿，同比多增 2300 亿，可能与特殊再融资债发行后滞留国库有关。 风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 穆仁文 执业证书编号：S0680523060001 邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、《改善与背离—9 月社融超预期的信号》2023-10-14 2、《CPI 再负、核心 CPI 再降，如何理解？》2023-11-09 3、《方向大变化—中央金融工作会议解读》2023-11-01 4、《“意外”增发 1 万亿国债，怎么看、怎么办？》2023-10-25 5、《积极的变化增多》2023-11-12 2023 年 11 月 13 日 P.2