华创债券深度专题：期限利差怎么看？中美期限利差的统计、周期与预测

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告【债券深度报告】 期限利差怎么看？中美期限利差的统计、周期与预测——华创债券深度专题 20190430 期限利差的三大经验事实和四大理论根据米什金的《货币金融学》，期限利差通常存在三大经验事实：经验事实一：不同期限的债券利率随时间共同波动。经验事实二：短期收益率低，则收益率曲线向上倾斜，短期收益率高，则收益率曲线向下倾斜。经验事实三：收益率曲线通常向上倾斜。解释不同期限债券利率之间关系的利率期限结构理论目前主要有四种解释：纯预期理论、分割市场理论、期限选择理论、期限选择与流动性溢价相结合的理论。根据上述四大理论的思想，期限利差的变化存在三条比较明显的影响机制，分别为预期、期限溢价（流动性溢价）和不同期限债券的供给情况。美国期限利差影响因素分析第一，正常情况下，美国的期限利差主要受短端驱动，仅在 2007 年美联储采取非常规量化宽松阶段，期限利差才主要受到长端收益率的驱动。第二，短端收益率与代表美联储货币政策的联邦基金利率走势一致。第三，长端收益率主要反映了通胀预期，对经济增长的反映有所不足，CPI 同比增速、PCE 同比增速和采用10年国债收益率与TIPS收益率之差代表的通胀预期等指标均与长端收益率走势相近。中国期限利差影响因素分析第一，从 2002 年至今，中国国债期限利差（10y-1y）经历了由长端驱动向短端驱动转变的过程。第二，短端收益率与 R007 的相关系数最高，可将 R007作为短端利率的跟踪指标。第三，与美国类似，中国国债长端收益率也主要与通胀预期紧密相关，而与经济增长预期的相关性较弱。期限利差的周期性特征期限利差呈现出典型的周期性特征，美国期限利差的周期大约 8-10 年，目前正处于第四个周期结束和第五个周期开启的阶段；中国国债期限利差的周期性特征相对不明显，平均周期约为 5 年，目前正处于第四个周期的开启阶段。根据期限利差的经典理论，以经济下行作为分析的起点，期限利差会经历一个从“牛平”到“牛陡”，到“熊陡”最后到“熊平”的周期轮转，但在实际经济运行中，两国期限利差的轮转均与经典理论相去甚远。期限利差的预测作用期限利差具有一定的指向意义是因为，期限利差短端和长端及其相对变化反映了当前货币政策和基本面信息，并包含了市场对两者的预期成分。银行信贷驱动理论沟通了期限利差和银行信贷、金融周期和实体周期，解释了期限利差所反映预期的实现机制。中美两国的经验事实表明期限利差对经济确实有一定的预测意义。美国期限利差倒挂提前经济触底 1-2 年，中国在 2002-2012 年间期限利差对经济有着 3-6 个月的领先作用，但在 2012 年后预测作用减弱。展望未来以月度频率观察，过去中国曲线“牛陡”走势后，多续接“熊平”形态，只有2015 年曲线从“牛陡-牛平-熊平”。未来一段时间由于基本面企稳基础并不牢固，货币政策需兼顾“降成本”和防止“流动性幻觉”双重任务，短端收益率中枢大概率维持稳定，长端亦缺乏突破窗口，曲线形态或依然维持震荡格局。但是更长周期来看，如果未来经济基本面企稳，货币政策开始转向，短端或领先长端进入快速上行期，曲线或呈现熊平形态。风险提示：基本面或超预期企稳，引导长端收益率超预期上行证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 联系人：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com 联系人：陈静 电话：010-66500862 邮箱：chenjing1@hcyjs.com 《以史为鉴，从猪周期指标体系看年内猪价涨幅及通胀压力——华创债券数知宏观系列专题三》 2019-04-10 《宽信用下银行资本缺口测算与补充工具盘点——华创债券机构行为系列专题之三》 2019-04-16 《CRMW 估值初探与投资操作实务——华创债券信用价值思考系列之二》 2019-04-23 《【华创固收】可转债研究手册之打新研究》 2019-04-25 《风波初定：114 个信用债违约主体因素分析汇总——债券违约复盘系列之一》 2019-04-29 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2019 年 04 月 30 日 20566519/36139/20190430 15:11 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、期限利差的理论基础 ......................................................................................................................................................... 5 （一）期限利差的三大经验事实 ..................................................................................................................................... 5 （二）利率期限结构的四大经典理论 ............................................................................................................................. 6 二、期限利差的影响因素 ......................................................................................................................................................... 7 （一）期限利差的基本分析框架 ..................................................................................................................................... 7 （二）美国期限利差主要受短端驱动，受联邦基金利率影响较大 ............................................................................. 9 （三）中国期限利差由最初的长端驱动转换为短端驱动 ........................................................................................... 11 三、中美期限利差具有周期性且中枢呈分化趋势 ............................................