华创债券海外月度观察：美国经济仍具韧性，联储政策维持稳定

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告【债券深度报告】（2019-05-05） 美国经济仍具韧性，联储政策维持稳定——华创债券海外月度观察 近期海外市场波动较大，美国经济韧性十足，一季度 GDP 增速和 4 月新增非农就业数据大超预期、美联储表态暂不降息、油价大幅飙升后大幅回落等，对市场预期产生了较大影响，本次海外月报我们将近期海外市场关注热点进行分析，希望帮助投资者更好的把握海外市场走势。一、美国经济韧性较强，二季度经济增速或将继续走高从消费、投资和进出口对美国后续经济进行分析，二季度美国经济增速可能继续小幅上行，下半年经济增速大概率将回落，但难以陷入衰退。从经济主要构成来看，目前劳动力市场紧俏，但薪资增速未明显走高，消费者信心指数维持高位，美国消费或维持稳定；投资方面，美联储暂停加息后，美国房地产市场景气度有所回升，房屋销售回暖，二季度或带动投资增速上行；出口方面，近期美国对中国贸易谈判影响下，美国对中国出口增速走高，对中国贸易逆差明显收窄，使得一季度美国经济走高，但可持续性不强，后续净出口对美国经济的拉动或将重新转弱。因此美国 2019 年经济增速料将缓慢回落，但就业市场健康意味着美国经济难以陷入衰退。二、短期内美联储或将维持政策不变下调超额存款准备金利率（IOER）并不意味着降息，通胀窄幅波动或决定美联储短期内将维持政策不变。从进口价格指数、薪资增速和油价等多方面考虑，美国通胀不具备快速回升以及大幅走低的动力，大概率将维持相对较为平稳的增速，在这种情况下，美联储大概率将维持政策稳定。随着美联储缩表的持续推进，美国银行套利模式有所转变。此前，美国银行可以从没有权利获取美联储超额准备金的存款机构以联邦基金利率拆借出资金，并存于自己的超额准备金账户按超额准备金利率获取超额准备金利息。随着美联储缩表的持续推进，非银机构利率较低的流动性不断缩减至极低水平时，商业银行的套利模式发生转化，其会将超额存款准备金取出，并按照高于 IOER 利率的利率将资金借给非银机构进行套利，导致近期有效联邦基金利率升至 IOER 以上，高于美联储目标区间，为了避免这一现象，有必要将 IOER 利率略微下调至低于目标区间上限的水平，这样就可以使得即使有效联邦基金利率高于 IOER， EFFR 仍然能够略微低于美联储目标利率区间顶部的原因，即 IOER 上限作用慢慢消失。 三、从供需两方面来看，油价大幅走高的可能性不大从供给端来看，若美国与沙特积极扩产可弥补伊朗的供给缺口。根据加拿大皇家银行测算，美国终止进口豁免，将导致伊朗原油出口下降 70 至 80 万桶/日。3 月 OPEC 供给量降至 3038 万桶，与 2018 年 11 月的高点 3315 万桶的高点相差 275 万桶，而目前伊朗的供给量为 271 万桶，因此，OPEC 能够弥补伊朗供给的减少。美国页岩油今年潜在供给充足，下半年后管道运能不再限制供给能力。美国页岩油盆地自 2016 年起大幅增加钻井数，目前开钻未完钻数达到高位，今年来完工数显著上升，若保持这一完工速度，将显著增加页岩油供给。从需求端来看，全球石油需求增速放缓，新增需求总量下调至 121 万桶/日。因此，年内供给足以满足需求，油价大幅上涨的可能性不大。综合来看，目前海外市场波动较大，但不会对国内债市产生不利冲击。基本面来看，美国二季度经济可能较一季度有所走高，但三四季度大概率将继续走弱；货币政策方面，在美国失业率较低，通胀难以走高的组合下，美联储货币政策或维持稳定，年内降息的概率不大；油价方面，美国取消赦免对原油供给的影响短期内较为有限，同时，OPEC 增产可弥补伊朗产量降低，下半年美国页岩油产量或将明显增加，供给难以成为油价大幅走高的原因，需求端来看，全球经济弱于去年情况下，今年新增原油需求下调，油价大幅上行动力不足。因此，目前海外市场波动对国内债市的不利影响较为有限，债市依旧主要受国内资金面以及经济影响。短期市场对货币政策预期波动较大，关注近期可能进行的“并档降准”对债市情绪的利好带动，二季度在基本面和通胀的双重影响下债市总体或仍维持“上有顶，下有底”的震荡格局。证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 联系人：陈静 电话：010-66500862 邮箱：chenjing1@hcyjs.com 《宽信用下银行资本缺口测算与补充工具盘点——华创债券机构行为系列专题之三》 2019-04-16 《CRMW 估值初探与投资操作实务——华创债券信用价值思考系列之二》 2019-04-23 《【华创固收】可转债研究手册之打新研究》 2019-04-25 《风波初定：114 个信用债违约主体因素分析汇总——债券违约复盘系列之一》 2019-04-29 《期限利差怎么看？中美期限利差的统计、周期与预测——华创债券深度专题 20190430》 2019-04-30 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2019 年 05 月 05 日 20614199/36139/20190506 16:56 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、美国经济韧性较强，二季度经济增速或将继续走高 ..................................................................................................... 5 二、短期内美联储或将维持政策不变 ..................................................................................................................................... 8 三、从供需两方面来看，油价大幅走高的可能性不大 ....................................................................................................... 10 （一）供给方面：若美国与沙特积极扩产可弥补伊朗的供给缺口 ........................................................................... 10 （二）需求方面：受全球经济影响年内全球原油需求量增幅有限 ........................................................................... 12 四、4 月海外市场复盘：美股、油价继续上升，美债收益率震荡上行，美元指数走高 ................................................ 14 （一）基本面：二季度美国经济可能有所反弹 ...........