房地产行业2019年中期投资策略：回归本源，拾级而上

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告房地产行业 2019 年中期投资策略 推荐（维持） 回归本源，拾级而上2018 年房地产板块源于政策而跌，而 2019 年板块也源于政策而起；而在政策波动起伏的一年多内，房地产基本面却展现出了较强的韧性。随着房地产市场的快速回暖，政府调控将倾向于“一城一策+高频微调”，大幅放松难以预期，但复苏初期大幅从紧也相对较难。从政策博弈来看，市场对于房地产板块又再次出现了较大分歧。透析政策博弈逻辑，房地产估值核心变量是销量，而政策（包括利率）只是间接变量，过往由于政策显著影响到销量，因而市场简化为估值直接挂钩政策。但在政策环境总体波动淡化+低库存下供给因素决定性强于需求因素的背景中，估值与需求端政策相关性或将减弱，其核心变量将回归到销量。而我们判断，在低库存背景下，一二线已处三底叠加和三四线在四大因素缓冲下需求呈现韧性，同时国债收益率对按揭利率传导关系滞后修复推动销量继续改善，预计 19 年全国销量同比或将好于年初-5%预期。从政策博弈角度来讲，2019H1 略类似于 2012 年的 Beta 逻辑；但从基本面角度来讲，2019H2 或更类似于 2017 年的 Alpha 逻辑，或将回归本源，拾级而上。我们维持行业“总量偏弱、结构改善”的判断，目前主流房企19PE 估值仅 4-9 倍，NAV 折价 20-60%，我们维持行业推荐评级，维持推荐：1）一二线龙头（受益一二线改善）：保利地产、万科、融创中国、金地集团、招商蛇口、绿地控股；2）二线蓝筹（受益资金面改善）：新城控股、中南建设、阳光城、旭辉控股、荣盛发展、华夏幸福、蓝光发展；3）国企改革概念：首开股份等。 支撑评级要点 政策面：需求政策大调不可、小调为宜，供给政策修复环境已逐步创造需求端，低库存下出于稳房价、稳地价、稳预期的诉求，随着市场回暖，中央政府调控倾向于“一城一策+高频微调”，大幅放松难以预期、但复苏初期从紧也相对较难；18 年“731 会议”和贸易战等外力压制需求的缓和创造良好环境，而“一城一策”落实、新城镇化推进、按揭利率下行则是推动需求改善的重要因素。供给端，低库存下供求逐步平衡才是住房价格稳定更为关键的因素，短期内，政府强调通过商品房库存消化周期的监管实现结构性土地供应增加，中长期，“人地钱挂钩”+“宅基地复垦”+“土地指标调剂”等土地流转政策环境已经创造，结构性土地供应增加也将更有效实现。我们认为 16 年以来需求端调控对行业决定性作用显著弱于供给端，低库存下基本面韧性更强。资金面：18 年资管新规资金底已现，资金量增在先、价或将随之下行18 年无疑是这轮延长周期中对于房企最艰辛的一年，资管新规压制非标导致弹性房企融资困难，叠加 18 年 731 后三四线成交迅速走差，回款端也较 16-17年乏力。而 18 年 10 月起政策端频频发声力挺民营经济，总理指出“以市场化方式帮助缓解企业融资难”，后续预计民营房企融资成本也将受益稳步下降。18 年资金底已确认，需求端与资金端均触底回弹。融资端来看，18 年房企境内发债金额同比+91%，19Q1 同比+51%、美元债同比+109%，部分弹性房企发债与非标成本显著下行，开发贷净增额放量；主流房企债务结构仍相对优秀。需求端按揭利率连续 4 月下行，19Q1 按揭走强、回款回升、个人购房净增额上行，后续银行资金趋松、限价放松、网签加速也将持续利好房企资金面。基本面：回暖好于预期，棚改或仍有影响，维持总量偏弱、结构改善判断需求端，年初以来需求表现略超市场预期，考虑到一二线的三底叠加和三四线在四大因素缓冲下的需求韧性，预计 19 年全国销量同比或好于年初-5%预期。虽然三四线需求下行有所缓冲，但预计棚改缩量仍将在较长时间内对三四线需求产生负面影响，棚改缩量叠加高基数影响，Q2-Q3 销量仍有下探可能，我们维持总量偏弱、结构改善的判断。供给端，19Q1 推盘表现整体稳定，但去化率改善较多，导致 19Q1 库存、去化周期再次下降，土地成交面积和金额继续走弱，溢价率上行，土地市场结构性回暖明显，显示行业依然处于低库存阶段。投资端，当前新开工短期上行，18H2 土地弱将传到后续开工先扬后抑、仍有不确定性，但市场回暖和资金改善推动全年开工同比或好于年初-4%预期。周期复盘：利率下行筑底销量，稳经济制约政策收紧，估值处历史中下沿10 年期国债收益率领先 7M 与全国销售面积单月同比强负相关，目前有所钝化，19Q1 10 年期国债收益率较 18 年初下行 80bp；目前按揭利率 5.75%，预计潜在下行空间超 120bp，料将推动销量继续改善。目前销量已处于筑底阶段，稳经济诉求下，调控政策收紧较难，后续销量预计韧性更强，而销量与估值呈强相关，目前板块 PE TTM 为 11.5 倍，处于合理区间中下沿、仍有 40%提升空间。过往三轮小周期股价上行持续时间平均 15 个月，以 18 年 10 月为股价底，目前预计仍有 9 个月的上行时间，并考虑到本轮周期延长，波动缩窄，销量上行持续时间较以往可能更长，对应股价上涨周期也有望延长。风险提示：房地产行业调控政策超预期收紧，行业资金改善不及预期。证券分析师：袁豪 电话：021-20572536 邮箱：yuanhao@hcyjs.com 执业编号：S0360516120001 联系人：曹曼 电话：021-20572593 邮箱：caoman@hcyjs.com 联系人：鲁星泽 电话：021-20572575 邮箱：luxingze@hcyjs.com 占比% 股票家数(只) 129 3.57 总市值(亿元) 23,917.03 3.88 流通市值(亿元) 20,317.71 4.51 % 1M 6M 12M 绝对表现 1.01 27.59 0.55 相对表现 -3.6 4.69 -3.27 《房地产 1-3 月月报：资金改善推动投资走强，销量转正、需求韧性超预期》 2019-04-17 《房地产行业周报：重申房住不炒、预警个别城市，坚持一城一策、地方有松有紧》 2019-04-21 《房地产行业周报：成交向好延续，货币松紧适度，棚改计划略低预期》 2019-04-28 -32%-18%-4%10%18/05 18/07 18/09 18/11 19/01 19/032018-05-02～2019-04-26 沪深300 房地产 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 房地产 2019 年 5 月 3 日 20587707/36139/20190505 09:36 房地产行业 2019 年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 前言 .....................................................................................................................................................