利率债策略：利率债长期下行趋势不改

规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 1 华鑫证券·固收专题 证券研究报告·利率债策略 华鑫证券 研究发展部 证券分析师： 吴笛 执业证书编号：S1050518070002 电话：021-54967707 邮箱：wudi@cfsc.com.cn 联系人： 池钟辉 电话：021-54967801 邮箱：chizh@cfsc.com.cn 华鑫证券有限责任公司 研究发展部 地址：上海市徐汇区肇嘉浜路 750 号 邮编：200030 电话：（86 21）64339000 网址：http://www.cfsc.com.cn 摘要：  今年以来利率债市场回顾。利率债市场在今年以来到期收益率整体反弹明显。从 10 年期国债收益率走势来看，1-3 月基本上维持了 15-20bp 的窄幅震荡，但在 4 月份出现了一波快速的上行。一是，春节前值导致的扭曲效应，使得 3月份数据表现亮眼超预期。二是，逆周期调控政策对冲下经济下行的韧性，使得市场过于悲观的预期得到修正。市场对于基本面的悲观预期在今年 1 月份已经充分 price-in,第一季度部分经济金融数据明显好于去年年末，利率反弹是对前期基本面过分悲观预期的修正。财政支出加快，基建数据改善明显，房企融资渠道缓解，加快新开工，一系列鼓励信贷措施下银行积极放贷，信贷供给增加，经济增长下行可控。三是，货币宽松不及预期。货币政策没有完全惯性延续去年的宽松，货币政策的灵活性更加显现。4 月的 R007 波动中枢明显抬升。四是，通胀预期再起。猪周期的热议，市场对于下半年猪肉价格上涨的确定性达成共识，叠加油价再次攀升，通胀的压力仍存。五是，利率债供给压力。今年宽财政下利率债发行放量，尤其地方债提前发行，对一季度利率债市场形成明显的供给冲击。  如何看待当前的复苏？经济短期企稳确已发生，相对于去年四季度来看，目前经济失速下行的概率大大降低。但拆分具体项来看，经济增长仍有下行的压力。三驾马车中，第一季度经济的企稳主要依靠净出口，消费和投资的同比拉动率大幅下降，但净出口的反弹是内需回落而非外需回升，我们认为这一拉动力并不可靠，也不能维持。经济增长的亮点主要仍靠基建和房地产。下半年虽然基建基数更低，但是财政发力前置也使得下半年支撑力度相对减弱，我们认为基建全年维持恢复性增长。房地产投资主要是融资环境的改善，使得开工加速，建安投资上行，部分对冲了购地支出大幅下行的拖累。但房地产的回暖很大程度受到政策的调控，短期失速下滑的风险已经大大降低，而且一旦房地产市场展露出过热的苗头，其也会面临边际收紧的可能。因此，从基本面上来看，利率债目前是对前期经济过分悲观预期的修正，经济并没有起底反弹，预期差使得利率仍有一定的下行幅度。  如何理解当前的宏观政策？当前的宏观政策重新审视“长期”与“短期”的再平衡。后续的经济回落大的趋势不会改变，只要中国经济的增长不会“失速”，不会跌出“合理区间”，那么“长期目标”就仍然是未来的政策主线。在此背景下，货币政策边际转向明确，但仍处宽松区间。而降息的可能性几乎没有。对于利率债而言，当前的宏观政策很大程度上偏多。长期目标的重视，使得基本面难以通过旧动能产生有超预期的反弹。货币政策短期进一步大幅宽松的可能性不大，但宏观经济回落压力仍然较大，在货币政策经历“观察期”之后，仍然有回归边际宽松的可能。  宽信用走到了哪？货币市场方面，我们认为货币最为宽松的阶段已经过去。债券市场融资方面，随着货币市场资金价格中枢的下行，信用债融资成本已经显著下降，债券市场收益率下行的时间要明显早于信贷和非标。从净融资额来2019 年 5 月 8 日 固收专题 利率债策略：利率债长期下行趋势不改 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 2 固收专题·利率债策略 看，宽信用从高评级向低评级逐渐渗透。信贷与非标市场市场，以信托为代表的非标今年年初以来开始出现下行的势头。票据贷款利率随资金价格调整较为敏感，但个人住房贷款和一般贷款利率下行的速度要显著慢于资金价格的回落。我们总结宽信用进程：先货币、债券，后信贷与非标；债券里先高等级后低等级；信贷里先票据贷款、然后是一般贷款和住房按揭。全国首套房贷和二套房贷利率从今年年初以来开始出现了下行，我们认为当前已经逐渐走向了宽信用的最后一环。对利率债形成较大的利空，利率债下行幅度可能不及去年。  外部因素。全球流动性拐点的再确认，去年以美联储为首的加息进程掣肘我国货币政策的操作，今年全球货币政策趋于一致。其次全球增长动能回落，我国外需增长动力不足。最后，开放进程持续，外资持续流入。中美贸易摩擦仍是 2019 年的一大风险点，对风险偏好可能形成反复的短期冲击。以上四方面的外部因素构成对利率债市场的利好。  通胀会对利率造成冲击么？今年猪油共振的可能性确实对 CPI 有一定的压力。从猪肉的供给指标来看，2019 年年内猪肉价格有上涨的压力。而原油又是重要的工业生产能源，各行业的生产成本都受到油价的直接或间接影响。但我们认为全球需求偏弱的情况下，原油价格难以持续上升。在猪价和油价的干扰下，2019 年年内 CPI 可能有个别月份突破 3%的可能性，但 CPI 持续突破 3%的概率不大。当前的油价上涨和猪价上涨都包含了特定产品的供给冲击，当前总需求的最大风险在于不足而非过剩，今年的通胀压力有限，不会触发货币政策的调整阈值。因此，我们认为 CPI 个别月份可能有上涨幅度超预期的可能，届时对利率会有形成干扰，但整体来看通胀可控，货币政策因通胀而转向的可能性不大，CPI 对利率仅在个别时点上有短期冲击。  利率债策略。短期而言，由于 3 月份包含了对于宏观复苏过于乐观的预期，我们认为 5 月份存在确定性的交易机会。从年中到下半年来看，虽然政策的宽松程度短期有所收敛，但宏观数据再次验证下行压力之后，我们也可能会看到逆周期调控政策的再次发力。10 年期国债，5 月份的波动区间下限约在 3.2%，全年波动下限约在 3%以下。  风险提示：货币政策宽松不及预期、中美贸易摩擦超预期、利率债供给冲击。 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 3 固收专题·利率债策略 目录 一、今年以来利率债市场回顾 .................................................................................................................................4 二、如何看待当前的复苏 ........................................................................................................................................6 （一）短期企稳确已发生 ····················