新能源汽车产业链2018年报及2019Q1财报总结：分化持续，上游盈利下滑，龙头效应凸显

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry]证券研究报告/行业深度报告 2019 年 05 月 05 日 新能源汽车 分化持续，上游盈利下滑，龙头效应凸显 -新能源汽车产业链 2018 年报及 2019Q1 财报总结 [Table_Main][Table_Title]评级：增持（维持）分析师：邹玲玲 执业证书编号：S0740517040001 Email：zoull@r.qlzq.com.cn [Table_Profit]基本状况 上市公司数63 行业总市值(百万元) 1576888 行业流通市值(百万元) 1193478 [Table_QuotePic]行业-市场走势对比 公司持有该股票比例[Table_Report]相关报告 <<补贴政策符合预期，量价环比拐点明确>>2019.05.03 << 龙 头 效 应 凸 显 ， 业 绩 持 续 高增>>2019.04.30 <<毛利率季度环比提升，新产能规划夯实龙头地位>>2019.04.30 [Table_Finance]重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE 评级 2018E2019E 2020E 2021E 2018E2019E 2020E 2021E 宁德时代 79.76 1.54 2.12 2.63 3.17 52 38 30 25 增持 璞泰来 51.18 1.37 1.81 2.46 3.15 37 28 21 16 买入 恩捷股份 53.84 1.09 1.76 2.16 2.7 49 31 25 20 买入 新宙邦 24.10 0.84 1.08 1.32 1.8 29 22 18 13 买入 当升科技 24.89 0.72 0.85 1.29 1.69 35 29 19 15 买入 宁德时代备注： 投资要点 新能源汽车市场回顾：新能源汽车 2018 年产销分别为 127/125.6 万辆，同比分别+59.9%/61.7%。其中 1-6 月明显抢装，全年车型升级明显。2019Q1 累计销量 30.4 万辆，同比+102.7%；车型升级明显，预计 2019Q2行业缓冲期行业或仍抢装。2018 年，上游盈利弱化，向中游锂电转移，龙头强者恒强。1）行业整体：营收+19.05%；剔除整车环节，营收+27.53%。扣非归母净利润（不含整车）为 140.97 亿元，同比-7%。2）细分子行业看：由于竞争格局不同，供需变化带来价格波动，结构性分化严重，龙头强者恒强。上游盈利弱化，锂电设备持续受益于锂电扩张，中游锂电池及材料环节，特别是锂电龙头宁德时代一超多强。①从扣非归母净利润增速排序看：锂电设备（45.6%）>锂电池（17.8%）>正极（5.5%）>负极（4.1%）>钴资源（-8.2%）>锂资源（-8.8%）>隔膜（-15.4%）>电解液（-45.5%）>电机电控及其零部件（-62.9%）>六氟磷酸锂。 ②行业整体毛利率呈下降趋势。2018 年全年，细分子行业毛利率由高至低依次为：锂资源（48.9%）>隔膜（48.5%）>钴资源（37.4%）>负极（31.5%）>锂电设备（31.4%）>锂电池（31.3%）>电解液（25.7%）>六氟磷酸锂（21.6%）>正极（20.0%）>电机电控及其零部件（19.6%）>整车（17.1%）。从 2018H2 看，部分环节毛利率环比提升，包括负极材料（+3.8%）、电解液（+1.6%）、六氟磷酸锂（+1.5%）、锂电池（+1.4%）、锂电设备（+2%）和整车领域（+6.7%）。同时，钴（-26.5%）、锂资源端（-14.1%）、电机电控及其他（-6.9%）等环节毛利率环比下滑； 2019 年 Q1 政策真空期，行业抢装，营收高增长，行业整体盈利能力下滑。1）行业整体：受益于新能源车 Q1 产销两旺，行业整体（不含整车）营收同比+35.95%；但扣非归母净利润（不含整车）27.12 亿元，同比-28.32%；净利润下滑主要是：钴、锂资源盈利大幅下降。行业整体毛利率 17.7%，环比减少 0.2 个 pct；2）细分子行业看：①从扣非归母净利润水平从高到低排序：锂电池（13.29 亿）>锂电设备（2.65 亿）>负极（2.62 亿）>锂资源（2.58 亿）>隔膜（2.44 亿）>正极（2.26 亿）>电机电控及其零部件（0.98 亿）>电解液（0.85 亿）>六氟磷酸锂（0.24亿）>钴资源（-0.40 亿）。②增速上从高到低排序：整车(395.73%)>锂电池（163.5%）>隔膜（100.3%）>电解液（61.2%）>负极（19.8%）>锂电设备（3.3%）>正极（-26.0%）>行业整体（-28.2%）>电机电控及其零部件（-62.6%）>六氟磷酸锂（-69.1%）>锂资源（-74.3%）>钴资源（-103.7%）；③2019Q1 上游资源端毛利率环比下滑，锂电中游材料端毛利率环比提升：部分细分子行业 2019Q1 毛利率企稳环比略有提升。包括：负极（+0.21%）、隔膜（+4.23%）、锂电设备（+3.14%）、锂电池（+2.39%）、整车（+0.23%）；20610318/36139/20190506 14:48请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度研究 营运能力提升，现金流改善明显，行业龙头积极扩产期：2018 年经营活动现金流净额 305.74 亿元，同比增长 808%；行业应收款项同比增长6.4%；存货净额同比增长 30.82%；2019Q1 整体经营活动现金流为 45 亿，剔除整车后为 59.21 亿元，同比+216.6%。应收款项同比微增+0.36%。这主要是：1）政策将运营里程要求从 3 万公里降到 2 万公里，并且上牌后将按申请拨付一部分补贴资金，一定程度上对资金有所缓解。2）政府陆续拨付前期满足条件的车型补贴；3）车企陆续收到补贴资金。2018 年投资活动现金流均为负，行业仍处于产能积极扩张期。研发持续高增。2018 年研发费用（不含整车）共 77.8 亿元，同比增长40.32%，保持高增。行业整体研发占比达 5.5%，相较于 2017 年有所提升。各细分行业研发投入差异较大，研发占比看，电机电控\锂电池\电解液\锂电设备分别为：7.9%\7.2%\6.6%\6.2%。投资建议：新能源汽车产业链业绩结构性分化持续演绎，由 2017 年盈利向上游集中，转向 2018 年上游端价格大幅下降，上游盈利弱化，并向中游锂电池龙头集中。短期建议关注边际变化：补贴持续退坡下，产业链均面临降价压力，阶段性寻找确定性溢价。一是竞争格局稳定，价格下降压力不大环节；二是受到补贴影响不大环节。1）2019-2020 年处于全球锂电龙头新一轮扩张周期，设备投资先于需求端：推荐先导智能；2）盈利底部，望逐季改善龙头：璞泰来（负极）；3）动力电池优质产能仍紧缺，龙头议价能力提升，重点推荐：宁德时代、亿纬锂能；关注：欣旺达；4）海外供应链渗透加快环节：隔膜、电解液（价稳）；5）爆款车型例如“特斯拉 Model3”供应链。中长期看，优选竞争格局稳定，未来有望在海外锂电龙头中国本土化率最高、或在海外供应链渗透率最高的锂电材料环节，重点推荐细分环节龙