汽车与汽车零部件行业：全球视角看重卡龙头估值

请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 25 [Table_MainInfo] ┃研究报告┃ 汽车与汽车零部件行业 2019-4-30 全球视角看重卡龙头估值 行业研究┃深度报告评级 看好 维持 报告要点 为什么 PB-ROE 是比 PE 更好的估值体系我们认为，好的估值体系能够帮助投资者做出正确判断，具备以下两个特征：1）估值区间稳定；2）估值变动方向稳定、可跟踪，如与净利润（ROE）变动方向完全一致或相反。基于以上标准，考虑工程机械类公司的盈利波动大的特点，我们认为 PB-ROE 是比 PE TTM 更好的估值体系。中外比较：海外龙头 ROE 稳定在更高水平，PB 估值更高对比国内外龙头公司 PB-ROE，海外龙头 ROE 水平更高且更稳定，PB 中枢更高。康明斯 ROE 在 11.3%-33.6%，多数年份在 20%-25%，PB 中枢在 1.8-5.0倍；潍柴动力与之相比，ROE 在 4.4%-36.6%，多数年份在 10%-15%，对应PB 中枢在 0.9-2.6 倍，低于康明斯。同样对比帕卡 VS 中国重汽、卡特彼勒 VS三一重工，国内龙头 ROE 稳定区间水平较低，导致 PB 中枢较低。康明斯：多元化与全球化，ROE 更加稳定康明斯 ROE 能稳定在更高水平的原因：1）业务结构多元化：康明斯主要业务除了发动机之外（收入占比 33.7%），还包括零部件、分销和发电部门等。其中发动机业务，覆盖中重卡，以及船舶、工程机械、工业发电等非道路用途。2）市场多元化：2001-2018 年，康明斯的北美以外地区收入占比已达到 40%左右。 潍柴动力：多元化与格局优化，ROE 对标康明斯潍柴动力 ROE 将趋于稳定且提高，主要因素包括：1）业务多元化：公司收购凯傲和德马泰克后，新增物流装备自动化业务板块，培育高端液压业务；2）发动机盈利能力提升：重卡销量中枢上移，格局优化，公司市场份额提升；3）市场多元化：非道路和海外市场的拓展。我们预计，未来潍柴动力 ROE 将稳定在15%-30%之间，与康明斯一致，估值可全面对标，合理 PB 区间在 2-5 倍。投资建议：盈利与估值全面对标国际龙头工程机械龙头盈利波动大，PB-ROE 估值区间稳定、方向可判断，优于 PE 估值体系。海外龙头业务多元化、全球化布局，ROE 更高且更稳定，PB 中枢更高。国内市场周期淡化，格局持续优化；国内龙头市场地位稳固，逐步走向全球，未来盈利和估值有望全面对标国际龙头。推荐业务持续多元化的重卡发动机龙头潍柴动力，建议关注重卡整车龙头中国重汽。 [Table_Author]分析师 高登 （8621）61118738 gaodeng@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490517120001 分析师 高伊楠 （8621）61118738 gaoyn@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490517060001 联系人 陈斯竹 （8621）61118738 chensz1@cjsc.com.cn 联系人[Table_Company]行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 000338 潍柴动力 买入 [Table_QuotePic]市场表现对比图（近 12 个月） -35%-28%-21%-14%-7%0%7%14%2018/52018/82018/112019/2汽车与汽车零部件沪深300资料来源：Wind [Table_Doc]相关研究 《汽车行业一季度基金持仓分析——配置比例企稳，后续基本面向好建议超配》2019-4-23 《再论整车厂决胜之道》2019-4-18 《中汽协 3 月销量点评：乘用车拐点确立，重卡持续高景气》2019-4-14 风险提示： 1. 国 VI 排放标准实施时间低于预期； 2.宏观经济增长低于预期，导致重卡需求承压。46072 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 25 行业研究┃深度报告 目录 市场关注工程机械龙头公司估值 ................................................................................................... 4 为什么 PB-ROE 是比 PE 更好的估值体系 .................................................................................... 5 中外比较：海外龙头 ROE 高且稳定，PB 中枢更高 ..................................................................... 8 康明斯：多元化与全球化，ROE 更加稳定 ................................................................................. 12 潍柴动力：多元化与格局优化，ROE 对标康明斯 ...................................................................... 15 收购凯傲，业务多元化 .......................................................................................................................................... 15 重卡行业销量中枢上移，排放标准升级格局优化 .................................................................................................. 20 市场多元化：非道路和海外市场的拓展 ................................................................................................................ 23 投资建议：盈利与估值全面对标国际龙头 ................................................................................... 23 图表目录 图 1：潍柴动力股价创历史新高 .................................................................................................................................... 4 图 2：潍柴动力 PE TTM 在 7-30 倍 .............................................................................................................................