当前经济与政策思考：上游的供给刚性

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：杨畅 执业证书编号：S0740519090004 电话：021-20315708 Email：yangchang@zts.com.cn 联系人：夏知非 Email：xiazf01@zts.com.cn [Table_Report] 相关报告 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 当前经济的一个重要特征是上游的供给刚性，体现在物价数据中。根据统计局公布的物价数据，10 月 PPI 环比持平、CPI 环比下降，或反映下游需求仍待修复；但在 PPI 中，采掘环比上涨 2.4%，呈现继续加速特征；以 2017 年 12 月为基期 100，根据环比增速计算价格指数，采掘工业与 PPI 呈现出明显差异； 经过计算，在 PPI 中，采掘工业的权数约为 4.8%，因此在采掘工业价格指数上行的同时，PPI 指数回落也指向中游下游需求相对偏弱；在采掘工业中，煤炭采选的权数为 2.8%，能够较大程度解释采掘工业价格指数的走势； 煤炭采选呈现出明显的供给刚性特征，影响的主要因素包括资本开支、当期产量、当期库存与当期净进口。2023 年前 9 个月固定资产投资为 9.4%，相较于上年全年 24.4%的增速明显回落；从往年表现看，投资增速与当期产量具有同步特征，投资增速偏弱决定产量难以大幅释放； 观察的主要变量在于净进口与库存释放。从进口来看，今年以来进口数量与产量的比值在 10-12.5%区间，明显高于往年同期水平。进口数量能否进一步扩大，一方面看煤炭价格能否持续拉动，另一方面也需要观察四季度会否发生季节性回落的可能。从库存来看，短期库存处于高位回落状态，但时间维度拉长，库存绝对水平并不高，大幅度释放的空间或也有限。 ◼ 从政策端来看，近期政策涉及金融、债务、外资外贸、低碳能源、房地产、消费、就业、产业和区域等方面，或反映了防范化解风险、推动结构优化的政策意图。 ◼ 从高频数据看，工业生产呈现出高位小幅波动的特征；基建相关指标显示发力迹象，但力度仍相对平稳；地产销售仍然偏弱，一线城市在前期回落后企稳，二线三线延续回落；消费保持相对平稳；外贸呈现出低位波动的特征，但需要观察持续性。 ◼ 风险提示事件：政策变动风险；经济波动超预期风险。 、 上游的供给刚性 ——当前经济与政策思考 证券研究报告/宏观策略专题报告 2023 年 11 月 12 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 1. 经济层面：供给刚性的影响或在进口与库存 .................................................. - 3 - 2. 政策层面：防范化解风险、推动结构优化 ...................................................... - 6 - 3. 高频跟踪：工业生产小幅波动，基建平稳发力，地产仍弱，消费平稳，外贸波动........................... - 7 - 4. 风险提示 ....................................................................................................... - 14 - 图表目录 图表 1：PPI 及采掘工业细分项价格指数（以 2017 年 12 月为基期 100） ........ - 3 - 图表 2：根据营业收入推算的 PPI 细分行业权数 ................................................ - 4 - 图表 3：煤炭采选的资本开支增速、产量增速与产能利用率 .............................. - 4 - 图表 4：煤炭进出口以及与原煤产量的比值 ........................................................ - 5 - 图表 5：煤炭企业库存数量 ................................................................................. - 5 - 图表 6：近一周中央层面部分重点政策措施 ........................................................ - 6 - 图表 7：近一周地方层面部分重点政策措施 ........................................................ - 6 - 图表 8：生产端部分高频指标（开工率单位为%，产量单位为万吨） ................ - 7 - 图表 9：基建部分高频指标（库存单位为万吨） ................................................ - 8 - 图表 10：商品房成交部分高频指标（面积单位为万平方米） ............................ - 8 - 图表 11：土地成交部分高频指标（面积单位为万平方米） ................................ - 9 - 图表 12：消费相关部分高频指标（销量单位为辆，电影票房单位为万元） ...... - 9 - 图表 13：外贸相关高频指标（CCFI 指数与 CFFI 指数） .................................. - 9 - 图表 14：外贸相关高频指标（CCFI 指数细分航线） ...................................... - 10 - 图表 15：外贸相关高频指标（区域指数） ....................................................... - 10 - 图表 16：CDFI 运价指数及细分运价指数 ......................................................... - 11 - 图表 17：BDI 指数及细分运价指数 .................................................................. - 12 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 宏观策略专题报告 1. 经济层面：供给刚性的影响或在进口与库存 11 月 9 日，国家统计局公布了 10 月物价数据，其中全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降 2.6%，环比持平；全国居民消费价格（CPI）同比下降 0.2%，环比下降 0.1%。在 PPI 中，生产资料价格与生活资料价格环比出现分化，生产资料环比上涨 0.1%（前值上涨 0.5%），继续上行，与此同时，生活资料环比下降 0.1%（前值上涨 0.1%）。 而在生产资料中，采掘环比上涨 2.4%（前值上涨 1.