鸿路钢构(002541)深度跟踪研究报告之五：智能化改造，护城河持续加宽，产量将再上台阶

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 11 月 12 日 公司研究 智能化改造：护城河持续加宽，产量将再上台阶 ——鸿路钢构（002541.SZ）深度跟踪研究报告之五 买入（维持） 复盘：基于成长的确定性定价。2019-2020 年，鸿路钢构二级市场表现亮眼，市场基于“两大确定性”给予其阶段性高溢价：1）需求侧的高度确定性：鸿路钢构具有明显的成本优势，低价策略使订单持续向其汇集；2）供给侧的高度确定性：彼时产能扩张目标清晰，先后提出了 2021/2022 年底达到 400/500 万吨年产能的扩张目标（2019 年年产能仅 240 万吨）。20H2 至今，鸿路处于业绩验证期及估值消化期；在诸多不可抗力因素下，公司产能仍保持扩张，经营业绩保持增长。现阶段，市场担忧其中长期成长性不足，即缺乏明确的产能扩张目标。 展望 1：智能化改造将进一步强化护城河。钢结构产品的非标属性，导致产业目前的自动化程度不高。随着上游设备的迭代升级，尤其是机器视觉、离线编程等多个技术的突破，钢构行业智能化改造或已具备可行性。根据我们测算，鸿路钢构经智能化改造后，预计仅焊接环节就可以降低生产成本约 174 元/吨。2022年以来，鸿路大规模采购激光切割机、智能焊接机器人，其产线智能化改造正加速推进。钢构智能化时代，鸿路的护城河将进一步强化：1）鸿路有庞大的基础产能，其产线和工序较同业更为标准化，因此其产线改造难度将低于同业。2）钢构智能化产线尚处于早期，可能存在阶段性效率损失，对管理层是个挑战；对于鸿路来说，“智能化改造”是“一把手工程”，实控人的主导将有效保障智能化改造快速持续推进、持续迭代，竞争对手想要模仿或相对困难，存在较高壁垒。 展望 2：智能化改造等同于产能扩张。此前，鸿路产能扩张实现路径主要是新建生产基地；未来，鸿路产能产量的扩张将主要通过提高生产效率实现。从原理分析，目前核定产能方法是以每平米厂房年产 1 吨钢结构，而影响生产效率的主要因素在于工人团队的协同度。目前，鸿路部分成熟工厂的产能利用率可达 140%，意味着其综合产能利用率仍有较大提升空间（预计 2023 年约 90%）。智能化改造可使成熟工厂的经验在内部大批量复制，并降低公司对人工的依赖程度；智能化改造也将带来生产车间的环境得以改善，使工作班次数量增加成为可能。 投资建议：基于“新一轮确定性成长”的再定价。19-20 年，鸿路二级市场的超额收益源于其“确定性”；钢构智能化时代，鸿路即将迎来“新一轮确定性增长”。未来鸿路的护城河将进一步强化；其产量亦将再上一台阶。目前，公司智能化改造已有实质进展：2023 年智能切割机有望推广至公司所有产线；焊接机器人大规模列装在即。维持公司 2023-2025 年归母净利润预测 13.0 亿元、15.1 亿元、17.2 亿元。基于确定性的再定价，维持“买入”评级。 风险提示：钢价大幅波动抑制下游需求、需求复苏不及预期、产能扩张及利用率爬坡不及预期、智能化改造进度不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 19,515 19,848 22,974 26,296 29,343 营业收入增长率 45.08% 1.71% 15.75% 14.46% 11.59% 净利润（百万元） 1,150 1,163 1,302 1,508 1,723 净利润增长率 43.93% 1.09% 12.02% 15.81% 14.25% EPS（元） 2.17 1.69 1.89 2.19 2.50 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.82% 14.08% 13.85% 14.05% 14.07% P/E 12 15 13 11 10 P/B 1.8 2.1 1.8 1.6 1.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-11-10，注：22Q2 由于公积金转股及可转债转股，公司总股本由 5.3 亿股增长至 6.9 亿股 当前价：25.00 元 作者 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 sunwf@ebscn.com 分析师：陈奇凡 执业证书编号：S0930523050002 021-52523819 chenqf@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 6.90 总市值(亿元)： 172.50 一年最低/最高(元)： 24.36/38.08 近 3 月换手率： 27.87% 股价相对走势 -18%-8%3%13%24%11/2202/2305/2308/23鸿路钢构沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -6.35 -8.44 -18.93 绝对 -8.56 -16.11 -23.62 资料来源：Wind 相关研报 研发费用高增扰动盈利，看好公司智能化改造——鸿路钢构（002541.SZ）2023 年三季报点评（2023-10-28） 23Q3 订单保持较快增长，月产量维持在较高水平——鸿路钢构（002541.SZ）2023 年三季度经营数据点评（2023-10-10） 生产设备智能化改造加速推进，23Q2 经营质量进一步优化——鸿路钢构（002541.SZ）2023年半年报点评（2023-08-27） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 鸿路钢构（002541.SZ） 目录 1、 复盘：持续扩产是公司股价主要驱动力 ............................................................................. 5 1.1、 19Q3-20Q3 涨幅超 500%：基于确定性的定价........................................................................................ 5 1.2、 20Q4 至今：估值消化期，竞争优势验证 ............................................................................................... 7 2、 智能改造进行时，护城河将持续强化 ............................................................................... 11 2.1、 多年研发投入，公司智能化改造已有实质进展 .................................................................................... 11 2.2、 智能设备将提升公司产品质量，有望增强客户粘性 .........