巨星科技深度报告：凛冬将散，星河长明

证券研究报告 | 公司深度 | 通用设备 http://www.stocke.com.cn 1/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 巨星科技(002444) 报告日期：2023 年 11 月 10 日 凛冬将散，星河长明 ——巨星科技深度报告 投资要点  手工具行业全球龙二，全球资源配置型企业 巨星科技是“中国设计、亚洲制造、欧美本土服务”的全球资源配置型公司。2007-2022 年公司收入和净利润复合增速分别为 15%、23%，远超同期美国工具、五金及用品消费 CAGR 8%。今年在欧美“高通胀+渠道高库存+地产低景气”等三座大山压力下仍极具经营韧性，23 前三季度实现利润 15.1 亿元，同比增长+19%。  核心竞争力：供应链精细管理+渠道深度服务形成飞轮效应，夯实流量分配能力 飞轮已成：强大的供应链体系兼顾效率和弹性，涵盖全球供应商数千家（且还在不断增加），可确保公司快速响应并及时交付各类大额订单；优秀的渠道本土化深度服务能力，使得公司做到了反向绑定北美核心渠道、切入欧洲极其分散的 KA 与经销商。渠道—供应链互相强化，公司产业链地位日渐提升，当前已成为具备流量分配能力的全球多品牌管理企业。  中长期：工具行业千亿美金，主业手工具份额持续提升，电动工具重要突破 （1）手工具+电动工具接近千亿：根据华经产业研究院，手工具行业 2022 年规模约 241 亿美元，电动工具行业 2022 年规模 439 亿美元，2016-2022 年 CAGR 分别为 5.4%、6.0%。 （2）手工具主业公司份额存在持续提升空间，公司手工具市占率估计 10%左右，对标龙头史丹利百得手工具市占率 17.2%，在 SKU 数量、KA 货架、经销渠道均有追赶空间。 （3）电动工具第二发展曲线有望重大突破，①电动工具行业在产品结构和渠道结构端均存在突破口；②电动工具可复用手工具渠道，公司在主业已打下坚实的渠道基础；③公司擅长资源整合，可借助并购外延有效打开边界，历史上已经成功拓展至激光测量仪器、储物柜等多个品类。  短期：北美当下处于渠道主动去库末期+地产左侧底部，曙光初现 库存周期：过去 3 年，北美因为疫情供应链中断，经历了一波特殊的渠道库存周期，钟摆效应之下工具行业经营波动放大。（1）强劲主动补库，2020 年 H1-2021年末，因海运运力短缺、供应链断裂、消费现金补助等因素，渠道管理层备货激进；（2）被动补库开启、渠道态度滞后，2021 年末-2022 年 H1，劳氏、家得宝等北美主流渠道库存开始有一定积压、同时伴随销售增速放缓，但此时库存态度并未转向；（3）强势主动去库，2022 年 H2 起，需求承压，渠道主动减少冗余库存；（4）当下或已进入主动去库末期，订单回暖在即，2023 年 Q2 北美核心渠道家得宝管理层就库存问题表述已转向：“meaningful reduction”。行业或已进入被动去库阶段。 地产周期：本轮加息周期下，目前时点预计联邦基金利率高位继续上行空间或有限。在高按揭利率背景下，新房销售拐点已现，二手房销售位于左侧底部企稳，房屋空置率居于历史低位，美国地产拐点将至。  盈利预测与估值 公司为出口链手工具行业龙头，与创科实业、泉峰控股、格力博、大叶股份、SWK、MAKITA 等同为工具行业企业，与捷昌驱动等同为国内优质出口链企业；可比公司 2024 年平均估值为 PE14.5X。我们认为当前已居于地产和库存周期的双重左侧底部区间，近月耐用品消费和工具、五金及用品消费等数据超逐月改善，行业需求回暖曙光初现。预计 2023-2025 年公司营收 116.0/147.1/188.6 亿元，同比-8.0%/26.8%/28.2%，归母净利润 17.3/20.5/25.7 亿元，同比22.0%/18.1%/25.5%，当前市值对应 PE 为 13.9/11.8/9.4X。按照巨星科技手工具龙头品牌定位，参考创科实业和史丹利百得，给予巨星科技目标 PEG 中枢 1.0，当前巨星科技 PEG 仅 0.54 存在低估，维持“买入”评级。 投资评级: 买入(维持) 分析师：邱世梁 执业证书号：S1230520050001 qiushiliang@stocke.com.cn 分析师：王华君 执业证书号：S1230520080005 wanghuajun@stocke.com.cn 分析师：王家艺 执业证书号：S1230523080015 wangjiayi@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥20.05 总市值(百万元) 24,110.16 总股本(百万股) 1,202.50 股票走势图 相关报告 1 《收购扩容电动工具业务+全球布局户储业务，综合竞争力提升——巨星科技点评报告》 2022.11.10 2 《单三季度业绩大增 47%；工具龙头盈利能力上升——巨星科技点评报告》 2022.10.20 3 《2022H1 业绩符合预期；盈利能力进入回升通道，拐点渐显 ——巨星科技点评报告》 2022.08.26 -24%-17%-10%-3%4%11%22/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0823/0923/1023/11巨星科技深证成指巨星科技(002444)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分  风险提示 渠道库存风险，贸易摩擦风险，原材料价格波动风险，并购整合不及预期风险 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 12,610 11,601 14,708 18,856 (+/-) (%) 15.48% -8.01% 26.79% 28.20% 归母净利润 1,420 1,732 2,045 2,567 (+/-) (%) 11.78% 22.04% 18.06% 25.51% 每股收益(元) 1.18 1.44 1.70 2.13 P/E 16.98 13.92 11.79 9.39 PEG 1.44 0.64 0.54 0.43 资料来源：浙商证券研究所 注：PEG 中，2023-2025 年 G 为 2023-2025 年 CAGR 巨星科技(002444)公司深度 http://www.stocke.com.cn 3/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件  关键假设 1)手工具市占率仍有进取空间，对标国际手工具龙头史丹利百得（SWK）； 2)拓展电动工具带来第二增长曲线，公司的渠道积淀和强大供应链管理，可在电动工具领域复用； 3)拓展新渠道积极争取更多流量，比如发展跨境电商卡位线上流量入口，通过收并购知名品牌切入尾部经销商渠道等，  我们与市场的观点的差异 市场担心一：手工具行业比较成熟，公司已成为行业前列，提升空间有限。 我们认为：欧美手工具行业具有消费属性，下游领域多，SKU 庞杂，更换周期短，更新迭代快等特点。实际上美国五金