房地产行业专题报告：土地市场的冰与火之歌

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 ,chuan土地市场的冰与火之歌房地产行业专题报告｜2019.4.30 中信证券研究部核心观点陈聪 首席基地产业 分析师 S1010510120047 张全国 地产分析师 S1010517050001 一方面，全国土地市场运行依旧疲弱。但另一方面，核心都市圈的一些土地开始备受追捧。 ▍2019 年一季度，全国土地市场表现仍然疲软。按财政部统计，2019 年一季度全国政府性基金预算收入 14300 亿元，同比下降 6.2%，其中国有土地使用权出让收入下降 9.5%，推算为 12061 亿元。 ▍我们认为，全国土地出让金降幅的容忍度在 10%左右。2019 年，我们统计了11 个样本城市（含一二三线），我们发现这些样本 2019 年政府性基金计划收入低于 2018 年实际水平 7.4%。从 2014 年到 2018 年，只有 2015 年这些地方政府性基金的实际完成情况低于计划 1%，其他年份都明显超过了计划数。我们认为，地方在政府性基金收入计划订立时有底线思维。考虑到最终实际完成情况可以较计划略有出入，且部分收缩型城市土地出让指标可能较少，我们相信全年地方政府性基金收入下降 10%左右是可容忍的。换言之，我们相信目前地方土地出让金的同比下降已经接近可容忍的限度。 ▍二季度全国土地出让金仍可能同比下降。2019 年整个一季度，全国百城的土地出让金合同金额 6447 亿元，同比下降了 17.9%，降幅甚至高于全国土地出让金的降幅。我们认为，全国和百城的差异并不是因为三四线城市格外繁荣，而是因为地方迫于收入压力，尽可能要求前期签订土地出让合同积极回款。从总量的角度讲，一方面已出让未回款规模在下降，另一方面土地市场成交景气度在缓慢恢复。两个因素互相抵消，我们预计,2019 年上半年的土地市场仍将出现明显土地出让金同比下降，贴近地方容忍的限度。 ▍结构性繁荣——都市圈优质土地具备吸引力。2019 年 3 月 100 个大城市的土地出让成交溢价率已经恢复到 19.9%。部分区域已经出现了一些激烈的土地竞争现象。2019 年 4 月份，土地出让的成交溢价率继续恢复。 ▍预计逆周期调节态度不会在 2019 年底之前改变。影响政策转向的核心因素，一是房地产价格，二是土地成交景气度。房价大涨可能促成政策的转向。目前来看，核心城市房价距离历史最高房价尚有距离，不构成政策转向的理由。而土地市场现状，也决定了政策不会大幅摇摆，将保持稳定。 ▍风险提示：政策转向的风险；按揭利率不能继续下降的风险。 ▍重归龙头，相信价值。板块近期经历了明显的调整，龙头个股估值显得更有吸引力。我们重点推荐布局都市圈，受益于全国区域规划，城市规划思路变化，新城镇化推进，在城市运营方面具备经验的龙头企业，也推荐新业务具备分拆潜力或具备较强分拆意愿的龙头，包括华夏幸福、招商蛇口、万科 A、华侨城、中南建设、龙湖集团、中国金茂、金地集团等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 公司名称 评级 股价 NAV EPS（元） PE （元） （元） 18A 19E 20E 21E 18A 19E 20E 21E 华侨城 A 买入 7.84 12.92 1.29 1.47 1.67 1.90 6.1 5.3 4.7 4.1 绿地控股 买入 7.34 12.86 0.93 1.19 1.40 1.76 7.9 6.2 5.2 4.2 首开股份 买入 8.86 12.76 1.23 1.38 1.67 1.76 7.2 6.4 5.3 5.0 万科 A 买入 29.35 35.74 2.99 3.62 4.46 5.83 9.8 8.1 6.6 5.0 招商蛇口 买入 21.84 33.38 1.89 2.56 3.11 3.75 11.6 8.5 7.0 5.8 新城控股 买入 39.00 46.87 4.69 6.02 6.81 7.74 8.3 6.5 5.7 5.0 龙湖集团 买入 24.49 20.93 2.16 2.82 3.42 4.05 11.3 8.7 7.2 6.0 中南建设 买入 8.62 14.64 0.59 1.01 1.74 1.81 14.6 8.5 5.0 4.8 华夏幸福 买入 30.90 26.51 4.03 5.09 6.27 8.80 7.7 6.1 4.9 3.5 中国金茂 买入 4.37 7.67 0.44 0.59 0.79 0.98 9.9 7.4 5.5 4.5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 4 月 29 日收盘价，港币已换算为人民币 房地产行业 评级 强于大市（维持） 20567171/36139/20190430 15:36 房地产行业专题报告｜2019.4.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 全国土地市场走势疲软 ...................................................................................................... 1 从地方全年计划看土地市场调整容忍度 ............................................................................ 2 结构性繁荣——都市圈优质土地有吸引力 ......................................................................... 3 预计逆周期调节态度不会在 2019 年底之前改变 ............................................................... 4 风险提示 ........................................................................................................................... 5 20567171/36139/20190430 15:36 房地产行业专题报告｜2019.4.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录 图 1：国有土地使用权出让收入 ........................................................................................ 1 图 2：国有土地使用权出让收入同比增速 ......................................................................... 1 图 3：2017 年全国政府性基金决算表 ............................................................................... 1 图 4：样本城市政府性基金收入计划增长率和计划完成率 ......................