债市启明系列：再论美元指数的趋势与股汇的联动

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 再论美元指数的趋势与股汇的联动 债市启明系列｜2019.4.29 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席固收分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 进入 4 月以来，美元指数表现亮眼，虽也曾回落，但相较 4 月 1 日美元指数 97.2437，4 月 25 日美元指数一度冲高至 98.1789，上升幅度达 0.9352，26 日出现下跌，但整体仍维持在 98 以上高位，美元走强意味明显。究竟是何原因推动了 4 月的美元升值行情?美元今后又将走向何方？ ▍近期美元指数在升值的原因：在企业和投资方面，3 月耐用品订单表现抢眼。而通胀方面则压力不大，3 月 CPI、PPI 总体平稳。就业方面，整体来看就业增速将略微放缓。消费方面，3 月零售销售环比增长明显。房地产方面，3 月份美国房地产市场喜忧参半。虽然本次美国一季度实际 GDP 年化季环比初值远超预期，但源于出口和库存增长的支撑长期来看恐难以持续。预计美元在美国经济数据超预期的影响下会有所走强，但是在个人消费和企业投资端表现有所下行的背景下，美元指数继续升值的空间不会很大。 ▍美元今后走势：欧元区未来仍将面临较大下行压力，欧元表现疲弱态势或将继续延续。因而从欧元区制造业 PMI 和欧元兑美元汇率上来看，欧元汇率或仍将继续下行，在欧元走弱预期下，美元未来走强几率上升。TED 利差处于相对低位，美元流动性还处于合理区间，并未出现真正意义上的“美元荒”。目前，美元暂无由美元流动性收紧带来的升值压力。 ▍人民币汇率与股票市场：从本月上证综指及汇率走势来看，上周美元兑人民币汇率由 4 月 22 日 6.7125 上行至 26 日 6.7381，人民币贬值；同时，上证指数由 4 月22 日 3215.0426 点下行至 4 月 26 日 3086.3989 点，联动效应明显。总结来看，我们认为汇率与股票的这种相关性还会持续下去。 ▍结论：综合来看，美元指数存在继续抬升的可能，或将位于 97-99 区间，但突破100 仍有阻力，美国经济强势的维持以及贸易财政赤字问题的解决或将成为美元指数有所突破的决定性因素，人民币汇率或将维持在 6.6-6.8 区间。在对国内的约束方面，由于货币政策宽松常伴随着汇率贬值，随着当前国内的资本账户开放程度加深，市场化因素对汇率的影响越来越大。因此，在美元走强之际，我国货币政策仍需有所防范，避免跨境资金的大幅波动。 20566968/36139/20190430 15:26 债市启明系列｜2019.4.29 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 近期美元指数在升值原因 美国经济表现是影响美元指数的重要因素 美国本月数据发布主要围绕企业和投资、通胀、就业、消费和房地产方面。在企业和投资方面，3 月耐用品订单表现抢眼。而通胀方面则压力不大，3 月 CPI、PPI 总体平稳。就业方面，整体来看就业增速略微放缓。消费方面，3 月零售销售环比增长明显。房地产方面，3 月份美国房地产市场喜忧参半。 在企业和投资方面，3 月耐用品订单表现抢眼。4 月 2 日公布 2 月耐用品环比订单初值报-1.6%，虽高于预期值-1.8%，但较前值 0.1%仍出现较大幅度下滑，2 月扣除飞机非国防资本耐用品订单环比初值报-0.1，低于预期值 0.1%及前值 0.9%。然而 4 月 25 日，美国 3 月耐用品订单环比初值报 2.7%，扣除飞机非国防资本耐用品订单环比初值报 1.3%，均出现远超预期值和前值的情形。4 月 18 日，美国 4 月 Markit 制造业 PMI 初值报 52.4，低于预期值 52.8，与前值持平。 从通胀方面来看，3 月 CPI、PPI 总体平稳，通胀压力不大。4 月 10 日发布的数据显示，美国 3 月核心 CPI 同比报 2%，略低于预期值及前值，3 月核心 CPI 环比报 0.1%，低于预期值 0.2%，与前值持平。紧接 4 月 11 日，美国 3 月核心 PPI 同比报 2.4%，符合预期，略低于前值 2.5%，3 月核心 PPI 环比达 0.3%，高于预期及前值。 就业方面，整体来看就业增速略微放缓。4 月 3 日美国 3 月 ADP 就业人数变动报 12.9万人，低于预期值 17.5 万人，较前值 19.7 万人出现大幅下降。4 月 5 日，美国 3 月非农就业人口变动报 19.6 万人，超预期值 17.7 万人并远高于前值 3.3 万人。首次申领失业救济人数方面，除 4 月 20 日当周外，其与时间首次申领失业救济人数均报低于预期值及前值。 消费方面，3 月零售销售环比增长明显。4 月 1 日美国 2 月零售销售环比报-0.2%，低于预期值 0.3%，且相较前值 0.7%下降明显。然而 4 月 18 日，美国 3 月零售销售环比报1.6%，超预期值 1%，并远高于前值-0.2%，零售销售大幅增长。 房地产方面，3 月份美国房地产市场喜忧参半。4 月 19 日美国 3 月营建许可报 126.9万户，低于预期值 130 万户，低于前值 129.1 万户。3 月新屋开工报 113.9 万户，低于预期及前值。4 月 22 日美国 3 月成屋销售总数年化报 521 万户，低于预期值及前值，年化环比达-4.9%，较前值出现较大幅度下跌。4 月 23 日公布数据显示美国 3 月新屋销售达 69.2万户，超预期值 64.9 万户，且高于前值 66.2 万户，环比增长 4.5%，这受到抵押贷款利率下降的推动，需求暂时性反弹，房地产市场仍然有下行压力。 受以上因素影响，4 月美元指数在 4 月 4 日-5 日、11 日、18 日以及 23-25 日出现比较明显的上涨，目前美元指数略有回调，但从本月经济数据来看，美元或将继续上行。 20566968/36139/20190430 15:26 债市启明系列｜2019.4.29 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 1：近一月美元走势 资料来源：Wind，中信证券研究部 一季度实际 GDP 情况 GDP 方面，4 月 26 日晚美国商务部公布了美国一季度实际 GDP 年化季环比初值，3.2%的季环比初值相较前值 2.2%也出现了大幅回升，此前对于一季度实际 GDP 年化季环比初值的预测值仅为 2.3%，此次数据公布超预期 0.9%。 图 2：美国 GDP 环比拉动率 资料来源：Wind，中信证券研究部 从结构上来看，本次美国一季度 GDP 增速出现大幅回升的主要来源为出口和库存的增加。出口方面，美国一季度出口增长 3.7%;库存方面，美国库存总额一季度连续提升。然而虽然上述几方面表现亮眼，在个人消费和企业投资端，美国本季度表现差强人意。美国一季度个人消费支出(PCE)物价指数年化季环比初值为 1.2%，虽高于预期值 1%，但相较前值 2.5%仍出现大幅下降。一季度核心个人消费支出(PCE)物价指数年化季环比初值为1.3%，低于预期值 1.4%，且不及前值 1.8%，总体来看个人消费端需求乏力。企业投资