经济呈波浪式修复并筑底回升，建议关注风险资产结构性机会--2023年三季度宏观经济及大类资产配置分析与四季度展望

www.ccxi.com.cn 地方政府债与城投行业监测周报 2022 年第 9 期 隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 宏观经济 2023 年 1 0 月 作者： 中诚信国际 研究院 执行院长 袁海霞 hxyuan@ccxi.com.cn 副 总 监 张 林 lzhang01@ccxi.com.cn 研 究 员 张文宇 wyzhang.Ivy@ccxi.com.cn 研 究 员 王 晨 chwang01@ccxi.com.cn 研 究 员 石 淼 mshi.mia@ccxi.com.cn 政策发力经济边际改善，关注短期内的风险资产结构性机会 —宏观经济与大类资产配置月报（2023 年 8 月） 经济恢复性增长但动能仍偏弱，建议关注避险资产配置机会--2023 年上半年宏观经济及大类资产配置 分析与下半年 展望（2023 年 7 月） 需求不足拖累经济修复，资产配置仍建议股债均衡—宏观经济与大类资产配置月报（2023 年 5 月） 经济修复环比放缓结构延续分化，短期内建议股债均衡配置----宏观经济与大类资产配置月报（2023 年 4 月） 经济呈波浪式修复并筑底回升， 建议关注风险资产结构性机会 --2023 年三季度宏观经济及大类资产配置分析与四季度展望 主要观点  经济整体“波浪式”修复，三季度呈筑底回升 前三季度中国 GDP 同比增长 5.2%，仍处于持续修复过程中：从复苏阶段上看，社会秩序层面的修复已经基本完成，但尚未达到资产负债表修复的程度；从经济总量上看，产出缺口延续收窄，较常态增长趋势线进一步靠拢；从修复节奏上看，因二季度经济出现回调，前三季度整体呈现出“波浪式”修复；从增长动力上看，服务业与最终消费的增长贡献率保持高位。三季度经济呈现显著的边际改善，GDP 同比增长 4.9%，环比增长、两年复合增长较二季度分别加快0.8、1.1 个百分点至 1.3%与 4.4%。具体来看：需求不足问题边际改善，但供需失衡问题仍较为显著，消费、投资与出口仍需政策支撑；供给端修复亮点突出但冷热不均，企业利润边际改善但仍偏弱；通缩压力边际减弱，但价格水平依然处于较低水平；政策性因素依然是支撑社融改善的主因，宽信用仍需政策引导；人民币汇率双向波动整体走贬，后续或阶段性企稳。  经济持续修复仍面临多重风险挑战 居民收入、企业利润、政府财政相较常态水平仍有一定缺口，资产负债表的修复并不能一蹴而就，经济持续复苏的过程中风险与挑战仍存。从外部环境看，全球地缘冲突进一步加剧，欧美加息的紧缩效应并未完全释放，外部环境依旧严峻复杂；从供需结构看，供需失衡的格局依然延续，且短期内较难纠正；从微观主体看，居民部门风险偏好整体偏低，企业部门利润收缩幅度依然较大；从债务压力看，宏观债务风险依然处于高位，地方政府的结构性、区域性债务压力依然突出。  经济与政策展望 三季度经济增速与此前预期值完全一致，我们维持对于今年全年 GDP 增速为5.3%左右的判断，并预期明年我国 GDP 增速或仍为 5%以上。推动经济持续复苏的政策展望与建议：市场化的修复依然是根本，政策仍需积极支撑内生动能；在困难中积极创造良好的外部环境，应对好产业链与贸易链重构的压力；各项政策形成合力，以财政政策为主推动需求好转；短期与中长期措施相结合，在增长中化解债务问题，特别是在地方政府债务风险方面，“一揽子化债方案”的实施仍需把控好短期与中长期关系；妥善引导房地产转型，避免房价下行引发资产负债表衰退；继续深化改革开放，全力提升全要素生产率。  前三季度各类资产表现分化，建议关注风险资产结构性机会 前三季度，各类资产表现有所分化，经济修复整体承压、降准降息下，债券表现相对较好，涨幅高于权益及大宗商品；后续看，经济或仍呈弱修复态势，股债均难有趋势性机会，但考虑到宏观政策或继续加力以及权益资产估值较低，可择机增配权益资产，建议关注低估值、稳增长板块；大宗商品方面，OPEC 预计四季度原油供给缺口增至 300 万桶/日，部分产油国减产下四季度原油供需仍偏紧，价格或维持高位，可在回调后增配。 www.ccxi.com.cn 宏观经济与大类资产配置季报 如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 1 经济呈波浪式修复并筑底回升，建议关注风险资产结构性机会 www.ccxi.com.cn 一、经济呈“波浪式”修复，三季度经济筑底回升 2023 年前三季度 GDP 同比增长 5.2%，经济仍处于修复过程中。从复苏阶段上看，社会秩序层面的修复已经基本完成，但尚未达到资产负债表修复的程度；从总量上看，产出缺口从一季度的 9000 亿左右逐季收窄至三季度的 5000 亿左右，前三季度经济增速较去年同期 3%的增速水平显著改善；从节奏上看，一季度经济修复超预期，二季度出现回调，三季度边际改善，环比增速分别为 2.3%、0.5%和 1.3%，两年复合增速分别为 4.6%、3.3%和 4.4%；从增长动能上看，服务业、最终消费对经济增长贡献保持阶段性高位。整体上看，经济虽然在波折中呈现出“波浪式”修复，但三季度经济显著改善并呈现出筑底回升的趋势，其中服务业生产和消费恢复性增长，基建投资的持续支撑，以及出口的降幅收窄是经济改善的主要拉动。由于三季度增速与我们二季度的预期值完全一致，我们维持对于今年年度增速 5.3%左右的判断。 表 1 2023 年季度中国宏观经济核心指标一览表 2023 年 2022 年 同比 两年复合增速 Q3 9 月 8 月 Q2 Q3 9 月 变化 GDP（当季同比，%） 4.40 4.9 - - 6.3 3.9 - ↑ GDP（累计同比，%） 4.09 5.2 - - 5.5 3.0 - ↑ 第一产业（当季同比，%） 3.80 4.2 - - 3.7 3.4 - ↑ 第二产业（当季同比，%） 4.90 4.6 - - 5.2 5.2 - ↓ 第三产业（当季同比，%） 4.20 5.2 - - 7.4 3.2 - ↑ 工业增加值（同比，%) 3.95 4.00 4.50 4.5 3.8 3.9 6.3 ↑ 服务业生产指数（同比，%) 3.93 7.90 6.9 6.8 8.7 0.1 1.3 ↑ 投资（累计同比，%） 4.49 3.10 3.10 3.2 3.8 5.9 5.9 ↓ 制造业投资 8.13 6.20 6.2 5.9 6 10.1 10.1 ↓ 房地产投资 -8.55 -9.10 -9.1 -8.8 -7.9 -8.0 -8.0 ↓ 基建投资(不含电力） 7.39 6.20 6.2 6.4 7.2 8.6 8.6 ↓ 民间投资 0.69 -0.60 -0.6 -0.7 -0.2 2.0 2.0 ↓ 社零额（同比，%) 3.71 6.80 5.50 4.6 8.2 0.7 2.5