固定收益专题：美债利率会再创新高吗？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2023 年 10 月 28 日 固定收益专题 美债利率会再创新高吗？ 作为全球资产定价锚的美债利率从 9 月以来大幅走高。本轮 10 年美债利率一度突破 5%的高位。本轮美债利率上行，实际利率和期限利差均大幅抬升，而通胀预期和政策利率的波动不大。而从期限来说，短债收益率上行幅度不大，而长期利率则大幅攀升，近期美债期限溢价大幅抬升。 美国自然利率 R*或已抬升，利率中枢随之抬升。自然利率作为均衡状态下的资金价格，短期受储蓄的资金-供给强度和投资-资金需求强度的影响，受再工业化引导制造业回流、财政政策高强度扩张、EM 国家过剩储蓄流入美国的资金减少等可能均导致了美国自然利率中枢的抬升。我们认为自然利率中枢可能回升至 1.5%。 通胀不确定性抬升，通胀溢价抬升。2020 年以前通胀波动相对较小，因而通胀溢价也较小，而 2020 年之后，由于美联储实行平均通胀目标制，2%的通胀目标开始模糊，短期内通胀的波动风险大幅上升，而近期 UAW罢工事件、巴以冲突等事件，使得未来的通胀更加不可预期，因而通胀溢价出现大幅上升。考虑逆全球化、地缘冲突频发、平均通胀目标制下，美国未来通胀波动性抬升，我们预计美债通胀风险溢价中枢或抬升至 0.5%。 供需失衡下，美债实际风险溢价易上难下。美联储、海外官方投资者、银行等三大传统的美债配置盘，对美债的需求均走弱。2024 年为美国大选年，美国财政支出力度难以大幅削减，2024 年美债供给或接近 2023 年，净融资均在 2.0-2.5 万亿美元。供需失衡下，长债的实际风险溢价短期内易上难下，我们预计供需失衡或导致实际风险溢价中枢抬升至 0.5%附近。 当前美债利率已经反映了基本面和联储政策变化，继续创新高概率有限。但未来一段时期也难以明显下行，预计将继续在 4.5%-5%左右的高位运行。考虑自然利率中枢在 1.5%、通胀中枢在 2.5%、通胀风险溢价和实际风险溢价分别在 0.5%，10 年期美债的中枢或在 5.0%。基准情景下，根据 Fedwatch 显示的加息概率，我们预期联储未来 1 年仍可能加息 1-2次，则美债利率在 2024 年上半年或继续保持 4.5%-5%的高位运行。因而我们认为美联储政策利率可能维持高位一段时间，考虑票息短债有一定的配置价值。而长端，由于美债供需失衡带来的实际风险溢价抬升和通胀不确定性带来的通胀风险溢价抬升，未来一年的利率可能难以趋势性下降。 虽然外部利率显著攀升，但对国内债市直接冲击有限。一方面，虽然中美利差拉大，但边际上进一步加速流出的空间有限；而另一方面，从货币政策来看，外部利率上升也不形成实质性约束。由于中美利差较大的倒挂，因而国内资金价格变化对资本流动影响相对有限，因而外部利率变化也难以形成国内政策的实质性约束。 当前债市已具有较高配置性价比，存单与二永性价比相对更高。我们认为中美利差持续倒挂，外资流出对国内债市的冲击有限，而人民币汇率维持稳定，央行更多的注重内部均衡。随着再融资债发行高峰期以及税期过后资金需求回落，资金有望阶段性回落。而近期资产价格下滑以及高频数据并不强劲，可能导致货币宽松政策再度加码。债市将再度走强，因而目前债市具有很高性价比。当前曲线异常平坦，回归正常意味着短端需率先下行。 风险提示：美国衰退超预期；地缘政治冲突超预期；美联储降息超预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理 朱帅 执业证书编号：S0680123030002 邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：如何挖掘非金融永续债？》2023-10-25 2、《固定收益定期：工业品价格回落，生产有所放缓——基本面高频数据跟踪》2023-10-23 3、《固定收益定期：再融资债高峰过后》2023-10-22 4、《固定收益定期：供给冲击下银行货基大卖，理财保险大买——流动性和机构行为跟踪》2023-10-21 5、《固定收益点评：全年 GDP 增速目标或无虞，需求压力仍存》2023-10-19 2023 年 10 月 28 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 美国自然利率 R*或已抬升 ...................................................................................................................................... 5 通胀波动性抬升推高通胀预期和通胀溢价 ................................................................................................................ 8 供需失衡，推升美债期限溢价 ................................................................................................................................ 10 美债目前缺少配置型的买家，短期内难言改善 .................................................................................................. 10 美债供给冲击较强，大选年预计财政支出力度难以大幅削减 .............................................................................. 14 定量分析美债利率走势 .......................................................................................................................................... 16 美债利率飙升，对国内债市影响有限 ...................................................................................................................... 18 风险提示 .............................................................................................................................................................. 19 图表目录 图表 1：美债长债期限溢价大幅飙升 ...............................