固定收益深度报告：债市收益率短期调整或难改中枢下行趋势

2023 年 10 月 22 日 债市收益率短期调整或难改中枢下行趋势 —固定收益深度报告 投资要点 分析师：潘捷 S1050523050001 panjie@cfsc.com.cn 分析师：黄海澜 S1050523050002 huanghl@cfsc.com.cn 相关研究 ▌ 债市收益率短期调整或难改中枢下行趋势 近期，资金利率和存单利率进一步上行，1Y 股份行存单发行利率上行至 2.6%附近，10 月 20 日 DR007 也上行至2.31%左右，为今年 5 月以来最高水平。 近期资金价格不低，主要受到以下几方面因素影响：第一，在政府债净融资量不低；第二，美债快速上行，资金维持紧平衡或许也是稳汇率的方式之一。 目前美债利率仍处于高位震荡，汇率短期内或仍将是债市的重要影响因素。参考“811 汇改”期间资产价格走势，期间主要事件如下：2015 年 8 月 11 日早 9 点 20 分，人民币汇率中间价突发调整，瞬间贬值 3%，随后央行发布公告称将加强汇率市场化程度，当日 10Y 国债利率冲高 5BP 左右，8 月 12 日-20 日期间 DR007 也维持高位，8 月 19 日权益开始了一轮快速调整。汇率贬值以及资产价格下跌，反倒在一定程度上加大了国内货币政策空间。从期间资金表现来看，10Y 利率企稳较早，8 月 10 日至 12 日，10Y 国债利率自 3.47%上行至 3.54%后即逐步企稳，10Y 国债利率下行早于资金价格回落。 从当前外部环境来看，美债收益率处于历史高位，从而使得中美利差较高，且汇率并非一次性大幅贬值，资金价格短期不低，但资金偏紧预计并非常态。受制于居民 DSR 维持高位（居民债务保障倍数（DSR）=居民还本付息支出⁄居民可支配收入，这一指标可以较好地刻画居民短期债务压力。），信用扩张或仍需等待，长端利率在中期内，或仍有下行空间。 此外，我们认为，美国居民负债表总体健康，美国工业产能利用率持续高于疫情前，叠加美国财政发力，美债收益率中枢短期预计较难下行，这可能将对风险偏好构成一定制约。 ▌ 风险提示 海外经济超预期上行，美联储货币政策超预期调整。 固定收益研究 证券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 正文目录 1、 债市收益率短期调整或难改中枢下行趋势 ................................................... 4 2、 基本面数据来看，债市或不必过于悲观 ..................................................... 7 3、 高频数据跟踪 ........................................................................... 9 4、 债券市场回顾 ........................................................................... 13 5、 风险提示............................................................................... 14 图表目录 图表 1：8 月以来资金面持续偏紧（%） ..................................................... 4 图表 2：存单利率快速走高（%） .......................................................... 4 图表 3：“811 汇改”前后走势（%）....................................................... 4 图表 4：10 月国债和地方债按缴款日计算的净融资额（亿元） ................................. 4 图表 5：“811 汇改”前后资金和汇率走势（%） ............................................. 5 图表 6：“811 汇改”前后利率走势（%） ................................................... 5 图表 7：外汇占款变化与人民币中间价（亿元） ............................................. 5 图表 8：美债收益率（%） ................................................................ 6 图表 9：中国国债收益率（%） ............................................................ 6 图表 10：美国居民 DSR 持续处于历史低位（%） ............................................. 6 图表 11：劳动力紧张状况缓和，但职位空缺率近期反弹（%） ................................. 6 图表 12：近期美国房价反弹（%） ......................................................... 7 图表 13：美国工业产能利用率仍高于疫情前（%） ........................................... 7 图表 14：GDP 平减指数同比维持低位（%） .................................................. 8 图表 15：居民债务/可支配收入和居民 DSR 估算（%） ........................................ 8 图表 16：工业产销率与历史同期对比（%） ................................................. 8 图表 17：采矿业制造业生产回落，电热气水行业生产回升（%） ............................... 8 图表 18：房地产各分项当月同比（%） ..................................................... 8 图表 19：房价下跌城市个数回升 .......................................................... 8 图表 20：周度货车通行量和港口吞吐量（左轴为吞吐量，百万吨，右轴为通行量，百万辆） ...... 9 图表 21：CCFI 和 BDI 指数走势 ........................................................... 9 图表 22：韩国和越南出口增速（%） ................