债市策略系列报告之七：从长周期维度看利率

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 固定收益 [Table_Title]债市策略系列报告之七 2019 年 04 月 26 日[Table_BaseInfo]一年沪深 300 与中债指数走势比较 市场数据 中债综合指数 118 中债长/中短期指数 118/119 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 28.33/78.68/3.14 相关研究报告： 《债市策略系列报告之六：超长债有什么特点》 ——2019-04-18 《专题报告：年初以来哪些公司中债市场隐含评级变动？》 ——2019-04-23 《专题报告：银行理财加速转型，规模平稳》 ——2019-04-16 《2019 年一季度基金转债配置分析：基金积极参与，转债不负所期》 ——2019-04-24 《债市策略系列报告之五：国开与非国开的轮动》 ——2019-04-12 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 从长周期维度看利率  对于股债双牛与股债双熊的看法总体来看，越是将考察时间周期拉长，越容易得出股债双牛（熊）的结论与感受；越是将考察周期放短，越容易得出股债跷跷板的结论与感受。从交易角度来看，如果只是将投资与交易的时间维度放置在 3-6 个月范围内，则出现股债跷跷板的概率最大，股债双熊的概率次之，股债双牛的概率最小。 趋势双牛与箱体魔咒从长期经济的生产要素而言，利息率是资本生产要素的价格，研究长期维度中利率的变化趋势，研究的就是长周期维度中对资本这类生产要素的供需情况，在假定资本供给不变化的情况下，经济发展中如果过于依赖于资本扩张，那么则意味着对资本的需求程度很强，那么资本的价格将面临高涨，即利率不断走高。这就是典型的资本密集型经济体的特征。反之，如果经济发展并不过渡依赖于资本要素，而是依赖于技术要素，那么这个经济体的特征就是技术密集型的经济体，其资本要素的价格（利率）则会不断降低，但是其技术要素的价格（技术服务费、技术专利费等）则会不断走高。因此，在经济发展中着重于依赖哪类生产要素，则该类生产要素的价格会相应走高，反之则会相应走低。这就是从长周期维度看待利率趋势的最主要逻辑线条，即研究资本要素这类生产要素在经济增长中的供需状况，特别是关注与对其需求的程度变化。 中美两国长期经济驱动要素的变化当长达 20 年内经济的核心产业没有发生切换，那么股票市场指数的变化就主要由单一的核心产业周期起伏来决定，单一的核心产业周期总是有起有落，因此股票市场指数也就周期起伏，脱离不了箱体魔咒的宿命，难以呈现趋势性走向。 当经济构成始终是资本密集型，严重依赖资本驱动时，会发现整体市场对于资本的渴求程度始终居高不下，那么资本这类生产要素的价格自然居高难下，短期内依赖于货币政策供给端的松紧变化会导致利率起伏，但是由于需求始终旺盛，所以难以出现趋势性下行的态势，其利率走势也脱离不了箱体魔咒的宿命。 这就是从经济结构以及其内在所蕴含的生产要素端来理解股指、利率的趋势性特征，从而可以看出转型对于整体金融市场具有重要的作用。从长期来看，金融市场的趋势变化并不取决于经济增长率的高低，而更取决于经济增长质量和经济结构的变迁。 中国经济的转型之路当经济结构从重资本转向轻资本（高科技）时，所有经济活动对于资本的需求量降低，会带来利率的趋势性回落，会打破中国利率的“箱体魔咒”。2012-2013 年以来，中国经济就是走在这样一个既定目标的路途中。从贡献率角度来看，科技部门对于经济的贡献率不断走高，而代表重资本的房地产业对于经济的贡献率不断降低，形成了良好的开端。伴随着这一“剪刀差”的扩大，也就意味着经济结构在不断的优化中，也必然对应着对资本渴求程度在弱化，利率的中枢也就会出现下移。最后提示投资者注意的是，上述分析都是站在长周期维度来看的，所谓经济结构的变迁以及利率中枢的变化都不会是一蹴而就的，是一种漫长周期度过后，回首发现的惊叹。1.01.01.01.0A-18沪深300中债综合指数20520690/36139/20190426 15:37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 对于股债双牛与股债双熊的看法 .................................................................................. 4 趋势双牛与箱体魔咒 .................................................................................................... 7 中美两国长期经济驱动要素的变化 ............................................................................... 9 中国经济的转型之路 .................................................................................................. 12 国信证券投资评级 ...................................................................................................... 15 分析师承诺 ................................................................................................................ 15 风险提示 .................................................................................................................... 15 证券投资咨询业务的说明 ........................................................................................... 15 20520690/36139/20190426 15:37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表