固定收益专题报告：货币政策不只是0和1的选择

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main][Table_Title]分析师：齐晟执业证书编号：S0740517040002 Email：qisheng@r.qlzq.com.cn [Table_Summary]投资要点 货币政策不只是 0 和 1 的选择近期央行在公开市场的操作频频超出市场预期，同时在国务院政策例行吹风会上，对货币政策的表述也引发市场讨论。如何理解货币政策的“松紧适度”？货币政策是否已经边际收紧？未来货币政策的走向取决于哪些指标变化？本文试图通过央行相关报表披露的数据对上述问题进行梳理，并分析其对债市走势的影响。如何理解货币政策的中性：量上看，的确既无放松，也无收紧如果我们以央行对超储的投放规模作为观测视角，超储率绝对规模的确变化不大，此前既无明显放松，目前也无明显收紧。但随着货币创造方式的改变，我们不仅要关注央行投放量的规模，投放的价格，以及投放的方式同样值得关注，这将会影响市场对于未来流动性的预期。 关注央行投放方式的边际变化：从“加量不加价”到“保量不保价”我们把央行投放划分为三种模式：第一，减少银行体系超额准备金率的偏紧操作；第二，利用 OMO、MLF 等方式进行投放的高成本宽松操作；第三，利用外汇占款流入、降低法定存款准备金率来对冲基础货币缺口的低成本宽松操作。当央行操作由偏紧转向宽松，或者由高成本宽松转向低成本宽松时，短端利率都具备较强下行动力，短端带动债牛形成；当央行操作由宽松转向收紧时短端利率大概率反弹，而当央行由低成本宽松转向高成本宽松时，资金利率往往会触底，甚至出现小幅反弹的情况。考虑到二季度未来依然存在一定资金缺口，央行大概率仍会加大投放，不排除采用 TMLF 甚至降准等操作对冲，当无论央行究竟采用什么方式，已经与过去两三个季度提前足额低成本对冲有所区别，这种切换可以简单概括为从“加量不加价”到“保量不保价”的变化，这将会造成短端利率中枢的上移，而流动性预期的改变也会对其他金融资产定价产生影响。从狭义流动性到广义流动性：央行回归低成本宽松？还是进一步收紧？最终央行是进一步收紧还是重回宽松，是由银行对实体经济的信用扩张，和对金融市场的信用扩张共同决定的。考虑目前无论是对实体信用扩张，还是对金融信用扩张速度都不具备快速反弹的基础，央行短期内转向紧缩的必要性并不大。同时，考虑到去年银行曾经历过超越基本面的信用坍塌式收缩，短时间内对实体信用扩张再次加速收缩的概率也不大，因此判断央行将会在一段时间内维持高成本宽松，在量上依然会及时对冲，但在价格上会将资金利率重新向 OMO、TMLF 和MLF 等货币政策工具构建的利率走廊中引导。对于债市投资来说，争论货币政策现在是否已经收紧意义并不大，货币政策并非是 0 和 1 两个数字的选择，在量上继续及时补充，方式上也会在降准和 MLF、TMLF 和 OMO 操作中灵活切换，这显然不能解读为货币政策收紧。但这种投放方式的边际变化来依然会对资金利率中枢产生影响。考虑到前期资金过于集中在短端品种的现状，我们认为未来资金利率波动会进一步加大，短端利率存在调整风险，长端利率由于不仅仅取决于流动性预期的变化，依然以震荡为主，等级利差与期限利差均有进一步收窄的可能性。风险提示事件：政策超预期变动[Table_Industry]证券研究报告/固定收益专题报告 货币政策不只是 0 和 1 的选择 --中泰证券固定收益专题报告 2019-04-25 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 货币政策不只是 0 和 1 的选择 .................................................................................................... - 3 - 如何理解货币政策的中性：量上看，的确既无放松，也无收紧 .......................................... - 3 - 关注央行投放方式的边际变化：从“加量不加价”到“保量不保价” ............................... - 4 - 从狭义流动性到广义流动性：央行回归低成本宽松？还是进一步收紧？ ........................... - 6 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益专题报告 货币政策不只是 0 和 1 的选择 近期央行在公开市场的操作频频超出市场预期，同时在国务院政策例行吹风会上，对货币政策的表述也引发市场讨论。如何理解货币政策的“松紧适度”？货币政策是否已经边际收紧？未来货币政策的走向取决于哪些指标变化？本文试图通过央行相关报表披露的数据对上述问题进行梳理，并分析其对债市走势的影响。 如何理解货币政策的中性：量上看，的确既无放松，也无收紧 从 14 年开始，随着外汇占款不再流入，银行体系内可使用资金，即超额准备金的补充，就一直依赖于央行基础货币的投放，或者降准等货币政策工具的使用，我们以估算的超储率来衡量月度变化。 从近两年情况来看，17 年的超储率水平相对 16 年的确明显下了一个台阶，从 2%以上的平台回落到 1.2%-1.4%的平台。但进入 18 年后，尽管央行投放在感觉上更加慷慨，但实际上在补充量上并没有明显增加，除特殊时点外，超储率大部分维持在 1.4%-1.5%的水平，上升的幅度并不大。同时，步入 19 年之后，根据我们测算，即使在 4 月份剩余的几个交易日中，央行不再进行任何其他操作，4 月末超储率虽然环比有所下降，但绝对水平依然保持在 1.3%-1.4%左右，从量上看的确也没有明显的收紧迹象。因此，如果我们以央行对超储的投放规模作为观测视角，此前既无明显放松，目前也无明显收紧。 图表 1：近两年超储水平变化并不大 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%Jan-13May-13Sep-13Jan-14May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19超额准备金率 来源：WIND， 中泰证券研究所 但随着货币创造方式的改变，我们不仅要关注央行投放量的规模，投放的价格，以及投放的方式同样值得关注，这将会影响市场对于未来流动性的预期。我们把过去四个季度影响超储变化的几个分项进行拆分，会发现在补充资金缺口的方式上，降准和财政存款等长期限低成本的资金占比越来越高，而公开市场操作等短期限相对高成本的资金占比越来越 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益专题报告 低，这使得虽然每个季度总量投放差别不大，但资金利率维持低位运行的时间却越来越长，市场对于流动性的预期也愈发乐观。 图表 2：央行投放方式发生着变化 -20000-15000-10000-500005000100001500020000250002018Q22018Q32018Q42019Q1 来源：WIND， 中泰证券研究所 关注央行投放方式的边