利率债2024年投资策略：经济恢复局面可能更好，需要一定的耐心

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 10 月 29 日 总量研究 经济恢复局面可能更好，需要一定的耐心 ——利率债 2024 年投资策略 【1】今年以来利率债大致经历了三个不同演变阶段，大致是“平”、“降”、“升”，国内经济的恢复情况仍是影响当前和明年债市的主导因素。 【2】投资者跟随市场资金价格进行决策，资金是央行实现其调控目标的“中间工具”。央行是在政策框架内并在政策关注的侧重点下调节流动性，从而带来市场资金的变化。分析推测货币政策可能的侧重点包括： 1）更加关注经济内生动力（消费、地产、制造业等）； 2）主要关注基本面的需求端而非供给端； 3）同时注重经济现实和经济预期，但对经济现实的关注可能强于经济预期。 【3】我们化繁为简，对众多经济金融指标进行了筛选，认为以下三个指标可以更好地跟踪货币政策，这三个指标与市场资金利率也有较高的相关度： 1）对于经济现实状况，考虑到地产周期在我国经济中的重要性，选择“地产销售面积：当月同比”作为观察“经济现实”的主要指标； 2）对于经济现实中的通胀环境，考虑到 CPI 易受供给端影响（主要是食品价格），PPI 与经济活动的联系可能更为紧密，选择“PPI 生产资料当月同比”作为观察物价水平的主要指标； 3）对于经济预期，由于货币政策更多关注需求的变化及预期，选择“制造业PMI：新订单”作为观察经济预期的主要指标。 【4】2019 年下半年以来国内经济的需求端大致经历了五轮恢复过程，我们预计2024 年大致处于第五轮恢复过程中。在政策支持下，当前经济开始缓慢恢复，但内生需求不足的特点仍然较为明显，叠加全球经济可能走向新一轮衰退，这就决定了 2024 年需要更强的外生支撑，经济才可能得以更好的恢复。 【5】对于 2024 年宏观政策，我们预计财政政策将继续加大稳增长力度，政府债务政策将发挥更大作用，而货币政策仍可能把稳增长放在优先目标，做好内外平衡政策方面的安排。 【6】利率债策略方面，我们认为 2024 年国内经济将呈现更好的恢复局面，国债收益率将可能在相对高位震荡，利率债在明年上半年应难以形成趋势性机会，投资者可以逢高配置，交易盘需要一定的耐心。 风险提示： 国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-58452065 lishuchuan@ebscn.com 分析师：方钰涵 执业证书编号：S0930523020001 010- 56513071 fangyuhan@ebscn.com 联系人：秦方好 010-56513054 qinfanghao@ebscn.com 相关研报 H1 净融资较去年同期减少，预计 Q3 净融资超3 万亿——利率债供给 2023H1 回顾与 Q3 展望（2023-07-11） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 目 录 1、 债市演变的主线仍是经济的恢复情况 ................................................................................ 4 1.1、 今年以来利率债大致经历三个不同的演变阶段 ...................................................................................... 4 1.2、 投资者跟随市场资金价格进行决策，资金是央行实现其调控目标的“中间工具” ................................... 4 1.3、 央行是在政策框架内并在政策关注的侧重点下调节流动性，从而带来市场资金的变化 ........................ 8 2、 当前基本面特征以及对 2024 年经济基本面和宏观政策的判断 ........................................... 10 2.1、 从更长时间观察窗口看，当前基本面的特征是“需求不足”尤其是经济内生需求不足 .......................... 10 2.1.1、 2019Q4 至 2023Q1，我国经济需求端大致经历的恢复过程 ............................................................. 10 2.1.2、 当前经济状况：政策支持力度下，开始缓慢恢复 ........................................................................... 15 2.1.3、 居民消费不足，居民信用扩张的力度有限，可能处在收缩资产负债表的进程中 ............................ 16 2.1.4、 全球经济蹒跚向前，缺乏动力 ........................................................................................................ 18 2.2、 2024 年宏观政策展望：预计财政政策将继续加大稳增长力度，货币政策做好内外平衡 ..................... 19 2.2.1、 财政政策将继续加大稳增长力度 ..................................................................................................... 19 2.2.2、 货币政策做好内外平衡 ................................................................................................................... 21 3、 小结及投资策略 .............................................................................................................. 22 4、 风险提示 ......................................................................................................................... 22 xVpYmYkZdYiUbWhUnMnP9Pd