国防军工行业深度研究报告：科创板军工相关公司估值专题

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告国防军工行业深度研究报告 科创板军工相关公司估值专题 科创板上市标准多样化，对盈利和规模更具包容性。科创板重点覆盖信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药六大高新科技领域，根据上交所发布的《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》，企业登陆科创板只需满足五类上市标准中的一类即可，评判要素除净利润和营业收入外，还涉及研发投入、现金流、产品和市场空间，相较目前 A 股上市标准更为多样化，同时对创新性较好的公司放宽了上市的财务指标限制。第二类至第五类企业的上市标准，均没有提及对净利润的要求，表明科创板允许尚未盈利的企业上市。估值方法的探讨：企业估值前应先考虑企业所处的生命周期的阶段，并结合其商业模式、所在行业特征，以此作为基础选取合适的估值方式。军工行业在资质要求、技术积累、客户粘性、回款周期等方面有一定的特殊性，而不管是 A 股军工企业还是拟上市科创板的军工企业，在这些方面又具有相似性。因此我们认为通过探讨 A 股军工企业的估值情况和估值方法，对科创板可比军工企业的估值判断有很大的参考意义。A 股军工行业整体 PE 较高，原因主要有：1、军工企业受体制机制等制约，包括考核机制的不健全、激励机制的缺失以及军品定价机制不合理等，导致军工企业大多市场化程度不高，经营效率较低，盈利能力不强；2、部分军工企业或是因为平台地位明确，或是因为是大股东旗下唯一上市公司，因此存在一定程度的资产注入可能，所以其现有市盈率估值水平中不仅反映了上市公司自身的价值，也反映了对于潜在注入资产的预期，因此市盈率保持在较高的水平。3、船舶类军工企业通常既包含军船制造，也包括民船制造及海工业务，而且民船制造和海工业务在体量上远大于军船业务。而民船制造业及海工业务自2008 年金融危机来长期处于周期的底部，盈利能力较差，因此 PE 估值相对较高。根据军工企业的不同属性和特点，估值方法可以更加灵活。1、对于受体制机制影响从而盈利能力较低的军工企业，未来随着改革推进有望不断改善，因此可以考虑选用 PS（市销率）估值；2、对于有潜在资产注入预期的军工企业，可以考虑选用资产注入后的备考市盈率估值；3、对于船舶等具有周期性的重资产军工企业，可以考虑选用市净率估值法；4、对于其他未受到上述因素影响的军工企业，建议采用 PE 或者 PEG 估值法。 科创板军工企业可类比 A 股上市公司的估值。考虑科创板的定位，对于科创板军工类上市公司来说，我们认为大多数可以采用备考估值以及 PE/PEG 的方法估值，而对于尚未盈利、处于初创期的军工企业来说，综合考虑其技术的先进性和壁垒，可参考生命周期中处于初创期企业的估值方法，采用 PS 或者P/研发投入的方式来估值。风险提示：军品订单有一定的不确定性；体制机制改革对产业链相关公司会产生影响。 证券分析师：卫喆 电话：021-20572551 邮箱：weizhe@hcyjs.com 执业编号：S0360518120002 占比% 股票家数(只) 53 1.47 总市值(亿元) 8,926.78 1.35 流通市值(亿元) 6,924.11 1.44 % 1M 6M 12M 绝对表现 9.19 48.03 -4.65 相对表现 1.79 16.59 -14.21 《军工行业周报 2019 年第 13 期：两船复牌或将继续催化，一季报有望验证基本面改善》 2019-04-07 《军工行业周报 2019 年第 14 期：央企负责人考核更加注重效益和创新，军工企业有望不断释放潜力》 2019-04-14 《军工行业周报 2019 年第 15 期：混改或将加速，关注国睿科技重大资产重组进程及海军节临近带来的催化》 2019-04-21 -30%-17%-3%10%18/04 18/06 18/08 18/10 18/12 19/022018-04-23～2019-04-19 沪深300 国防军工 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 国防军工 2019 年 04 月 22 日 20465552/36139/20190423 09:43 国防军工行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、科创板上市标准多样化，对盈利和规模更具包容性 ..................................................................................................... 4 二、估值方法探讨 ..................................................................................................................................................................... 5 （一）从生命周期看企业估值方法的适用性 ................................................................................................................. 5 （二）从经营模式看企业估值方法的适用性 ................................................................................................................. 6 三、科创板军工行业估值探讨 ................................................................................................................................................. 7 （一）诸多因素导致 A 股军工行业整体 PE 较高.......................................................................................................... 7 （二）根据军工企业的不同属性和特点，估值方法可以更加灵活 ........................................................................... 11 1、对于受体制机制影响从而盈利能力较低的军工企业，未来随着改革推进有望不断改善，可以用 PS（市销率）估值 .......................................................................................................................