11月债券月报：宽信用VS资金，债市如何定价？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 债券研究 债券周报 2023 年 10 月 30 日 【债券周报】 宽信用 VS 资金，债市如何定价？ ——11 月债券月报  1、10 月债市复盘：特殊再融资债券发行超预期叠加税期扰动，资金环境整体偏紧；与此同时，地方债一级中标利率抬升、经济数据超预期、宽信用政策再加码预期抬升，债市表现偏弱，1 年期国债收益率由 2.11%上行至 2.28%，10年期国债收益率由 2.67%上行至 2.72%；临近月末，受万亿国债增量及权益市场修复等影响，长端收益率在 2.7%-2.73%的区间震荡，短端受益于资金预期转松，收益率小幅下行。  2、资金扰动仍存，但缺口压力改善 缺口情况：11 月税收小月，财政支出加快，资金缺口压力或较 10 月有明显改善。但政府债券供给压力依旧偏大，仍需跟踪后续供给节奏变化；此外需重点关注存量债务的置换情况，若银行信贷投放显著加码，或制约资金宽松的空间。 资金供给：10 月缴款资金回流或对流动性形成回补；另一方面，国债集中发行阶段，公开市场投放或依旧较积极，MLF 或继续超额续作；银行资负压力偏大，金融支持化债的过程中，降准等总量宽松政策落地概率加大。 总结来看，11 月资金条件或将边际改善，资金进一步收紧的概率较低；但若资金预期未显著改善，存单与资金定价或维持高偏，呈现“资金松，存单紧”的格局，则短端交易空间较为有限，需要等待总量宽松操作带动资金预期企稳。  3、“宽财政”之后，债市走势如何？ 增发国债，市场“宽信用”担忧再升温。经全国人大常委会表决通过，2023 年中央赤字自 3.0%上调至 3.8%，并增发 1 万亿元国债，市场宽信用扰动再次升温。2020 年 5-7 月，2022 年 8-9 月政府大幅加杠杆拉动基建抬升时，债市均受到宽信用的影响出现调整。 中央赤字抬升对债市的后续扰动或较为可控。 一是，负面影响已部分体现。9 月以来市场对于增发国债的预期已有升温，市场开始出现宽信用调整；9-10 月地方债放量发行又带动资金价格前置调整，目前只剩“政策效果验证”尚未落地。 二是，债市投资者依然关注经济内生动能的修复，基建数据可通过政策幅度外推，因此基建上冲对市场的扰动难以持续。四季度基建增速抬升已是“明牌”，但其他体现经济内生动能的分项修复或继续偏缓，进而使得债市对基建上行的效果定价有限。 三是，中央加杠杆并不等于宏观调控政策的显著转向，而是加杠杆主体的转移。通过中央政府加杠杆，对冲地方化债过程中导致的投资能力下滑或是未来政策操作的重要思路。  4、债市策略：长端或在高位震荡，短端或相对占优 短期债券市场将进入新一轮政策效果观察期，基建、信贷增速或得以提振，“宽信用”扰动下，长端将维持高位盘整，11 月资金扰动或边际缓和，短端品种胜率抬高，信用票息策略或继续占优。 （1）长端品种：宽信用政策预期定价较为充分，后续观察政策落地效果，长端有扰动但上行风险或可控，10 年期国债或在 2.65%-2.75%高位盘整。 （2）短端品种：资金的扰动年内持续存在，但较 10 月或边际改善，或带来短端品种的修复机会，操作上或可相对积极。 （3）信用品种：资金预期修复之下，继续挖掘短端票息收益。城投债关注重点省份金融化债工作的进展，1-2y 中高等级配置性价比高，选择流动性好的主体参与。二永债配置价值凸显，近一周配置情绪修复，资金预期企稳之下，1-2y 国股行二永债胜率较高。地产债央国企安全边际较高，民企地产债保持谨慎。钢铁债关注短端中低等级品种修复空间；煤炭债关注 1-2y 中高等级品种配置机会，以及 2y-1y 中低等级品种骑乘收益。  风险提示：经济数据超预期偏强，“宽信用”预期升温抑制债市情绪。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com 执业编号：S0360522080003 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 执业编号：S0360522090004 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 证券分析师：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com 执业编号：S0360523070008 相关研究报告 《【华创固收】存单周报（1023-1029）：资金转松，存单提价》 2023-10-29 《【华创固收】压制因素边际改善，转债底部蓄势——11 月可转债月报》 2023-10-29 《【华创固收】宏观利好落地，需求预期回暖——每周高频跟踪 20231028》 2023-10-28 《【华创固收】化债行情下云南城投成交活跃度大幅上升——高收益债市场观察（第四十六期）》 2023-10-24 《【华创固收】调整空间或有限，关注估值修复机会 ——可转债周报 20231022》 2023-10-23 华创证券研究所 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、10 月债市复盘：资金偏紧叠加宽信用扰动，债市表现偏弱 ................................ 5 二、资金扰动仍存，但缺口压力改善 ............................................................................. 6 三、“宽财政”之后，债市走势如何？ ............................................................................. 8 四、债市策略：长端或高位震荡，短端相对占优 ....................................................... 11 五、利率市场周度复盘：资金预期转松，短端表现好于长端 ................................... 13 （一）资金面：央行净投放大幅上行，资金面由紧转松 ........................................... 16 （二）一级发行：国债净融资大幅增加，地方债净融资小幅减少，政金债净融资大幅减少，同业存单净融资大幅增加 ................................................................... 17 （三）基准变动：国债、国开期限利差小幅走阔 ....................................................... 17 六、信用市场复盘：信用债发行量环比下降，短端及长端