通胀简析(23.10)：被忽视的价格“拖累项”

宏观经济 宏观研究 证券研究报告 通胀简析 2023 年 11 月 09 日 被忽视的价格“拖累项” ——通胀简析（23.10） 相关研究 《被市场低估的 PPI 传导 CPI 效应——CPI、PPI 简析（23.02）》 2023.3.9 证券分析师 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 联系人 屠强 (8621)23297818× tuqiang@swsresearch.com 主要内容：  引言：10 月 PPI 同比（-0.1pct 至-2.6%）、CPI 同比（-0.2pct 至-0.2%）双双回落，但并非源于需求走弱，而是供给增加，但食品供给增加只是一方面，PPI 的问题易被忽视。  CPI 并不只反映需求，10 月回落更多反映供给因素。CPI 上一轮高点为 2022 年 9 月（2.8%），但彼时无人认为需求过热，而是供给不足，22Q4 以来 CPI 回落恰恰在于供给释放。而 10 月 CPI 再度回落，表面上食品供给增加是最主要影响因素，但“下游投资过热—结构性产能过剩—下游 PPI 下行——核心商品 CPI”是被忽视的价格拖累项。  PPI：下游制造业投资高增后形成阶段性结构性产能过剩，导致 PPI 再度走弱。10 月 PPI环比 0%，我们此前基于产能利用率刻画的 PPI 领先指标持续发挥较好的预测效果。拆分结构来看。石油化工产业链 PPI 贡献 10 月整体 PPI 环比 0.1 个百分点。煤炭冶金产业链PPI 贡献 10 月整体 PPI 环比 0.1 个百分点。但下游 PPI（包含生活资料等）拖累 10 月整体 PPI 环比 0.2 个百分点。今年以来制造业投资持续强劲，明显强于工业品需求本应拉动的幅度，更多反映优惠政策的鼓励效果，但也形成结构性产能过剩，相应压制整体 PPI。  PPI 传导效应：核心商品 CPI 回落幅度小于非食品生活资料 PPI，说明供给侧 PPI 传导因素压制 CPI、而不是终端需求。10 月非食品生活资料 PPI 同比大幅回落 0.4pct 至-0.7%，而非食品生活资料 PPI 向核心商品 CPI 的传导十分通畅（口径相同），在此背景下，10月核心商品 CPI 同比也回落 0.2pct 至 0.1%，反映 PPI 回落传导。且核心商品 CPI 回落幅度小于非食品生活资料 PPI，也说明终端需求其实相对较好、但供给侧价格下跌构成影响，结构上虽然家用器具 CPI 同比回升，但权重更大的交通工具、通信工具下跌明显。  食品供给三季度生猪存栏稳定，传导至目前猪肉价格回落。10 月食品 CPI 环比-0.8%，跌幅略大于季节性，结构上，我们构建的猪肉价格领先指标继续发挥较好的前瞻作用。生猪存栏三季度继续稳步恢复，而考虑到生猪存栏中亦包括较多已育肥的商品肥猪，因此生猪存栏向猪肉价格的传导时滞无需等待 9 个月（生猪正常养殖周期），而是在 10 月已形成传导，10 月猪肉 CPI 环比-2%，跌幅大于季节性。  服务 CPI：青年失业仍压制房租 CPI，出行相关的核心服务 CPI 同比有所回落、但仍处高位。服务 CPI 中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租 CPI，在青年失业情况仍然较明显的背景下，年轻人作为最主要租房群体，令租房需求持续偏弱，10 月租赁房房租 CPI 环比-0.1%，延续自 2022 年以来一直弱于季节性的态势，反观出行需求对应的非房租服务 CPI，虽然在 7-8 月暑期出行持续偏强形成需求前置的高基数后，9-10 月对应回落，10 月非房租服务 CPI 环比-0.1%低于季节性，但下半年以来（7-10 月）平均环比为 0.3%，与季节性基本持平，显示出行服务消费虽有所降温、但仍然偏强。  不宜对 CPI 转负过度解读为通缩风险，但需关注下游投资过快扩张后的供给侧结构性产能过剩隐忧。PPI 方面，国内煤炭供给最快释放的阶段逐步过去，目前库存已处于历史较高水平（供给过度充足），后续库存回落过程中煤价也有上行空间，支撑 PPI 回升。而节奏方面，单从翘尾因素来看本轮 PPI 上行也可持续至 24Q2，但需关注本轮下游投资过快扩张后形成的结构性产能过剩隐忧，或压制后续 PPI 回升幅度。CPI 方面，过去三年 CPI大幅波动基本源于 PPI 和食品等供给侧影响，而本轮 PPI 上行也将支撑消费品 CPI 回升，类似 21-22 年规律，但幅度预计相对温和，同时城镇劳动参与率最快回升阶段已过，大众服务消费预计有所降温，预计本轮 CPI 上行也将持续至 24Q2，但幅度相对温和。  风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 7 页 简单金融 成就梦想 一、CPI 并不只反映需求，10 月回落更多反映供给因素 CPI 上一轮高点为 2022 年 9 月（2.8%），但彼时无人认为需求过热，而是供给不足，22Q4 以来的 CPI 回落恰恰在于供给释放。2019 年以来。猪肉供给驱动的食品 CPI 与 PPI 驱动的成品油和核心商品 CPI，几乎主导了整体 PPI 的所有走势。譬如 2022 年 9 月 CPI 高达 2.8%，但无人讨论需求过热，彼时贡献 CPI 持续回升的力量 70%来自 PPI 高企对成品油 CPI 和核心商品 CPI 的传导，30%的贡献来自生猪养殖企业压栏惜售导致猪肉价格再度飙升。22Q4 以来的 CPI 回落恰恰源于猪肉供给驱动的食品 CPI，和受 PPI 驱动的核心商品与成品油 CPI 同比快速下行。 “下游投资过热—结构性产能过剩—下游 PPI 下行——核心商品 CPI”是容易被忽视的价格拖累项。10 月 CPI 同比回落 0.2pct 至-0.2%，而翘尾影响约为-0.2 个百分点，与上月相同，说明基数并不是导致 CPI 回落的原因，更多是新涨价因素的下行。除了因食品供给增加，导致食品 CPI 对整体 CPI 同比的贡献回落 0.2 个百分点以外，PPI 数据呈现出下游跌幅更大、并传到至核心商品 CPI 回落的现象，后者是被市场忽视的价格拖累项。 图 1：CPI“五分法”拆分：近五年来 CPI 的趋势性变化几乎全部由供给因素驱动，10 月也不例外 资料来源：CEIC，申万宏源研究 二、下游制造业投资高增后形成阶段性结构性产能过剩，导致 PPI 再度走弱 10 月 PPI 环比 0%，同比回落 0.1pct 至-2.6%，我们此前基于产能利用率刻画的 PPI 领先指标持续发挥较好的预测效果。拆分结构来看。 1）石油化工产业链 PPI 贡献 10 月整体 PPI 环比 0.1 个百分点。受前期油价回升的滞后传导，10 月石油开采（2.8%）、石油加工（2.5%）等石化产业链 PPI 环比上涨。 2）煤炭冶金产业链 PPI 贡献 10 月整体 P