2025年四季度债券市场展望：煎熬已过，余波未平

证 券 研 究 报 告煎熬已过，余波未平——2025年四季度债券市场展望证券分析师：黄伟平 A0230524110002 栾强 A0230524110003研究支持：杨琳琳 A0230124120001 王哲一 A0230123100001..www.swsresearch.com证券研究报告2主要内容主要内容◼2025年1月至今债券市场行情的运行逻辑：从流动性悲观预期到经济改善预期->“对等关税“冲击下的风险偏好切换->反内卷预期下的股债跷跷板效应及资金分流->债基赎回压力。年初至今，长端利率多次尝试突破前低但并未成功，且利率底部在抬升（年初至今债券YTM呈现圆弧底状态）。◼2021年以来不断强化的逻辑叙事：物价低迷、资产荒、新旧动能切换、资金流向债市。•经济层面以新旧动能切换为核心，但反映在总需求上显示为需求不足：地产链条带来旧动能的持续下滑，以高科技为代表的新动能持续做加法。•2021年起进入化债周期、2023年底继续强化、2024年底制定“6+4+2”的化债方案，随着化债的深入，地方政府投融资受到明显约束，构成“资产荒时代”的重要提前。•财政扩张，狭义和广义赤字增加，政府债净融资规模上升，但财政扩张尚未带来总需求扩张。生产偏强，但需求偏弱，总需求主要靠外需支撑，23年以来物价持续下跌。•上述因素叠加的背景下，居民和企业风险偏好迅速下降，企业融资需求下降、居民降杠杆撤离地产，超额储蓄开始积累，资金也逐渐流入债市。◼债市面临中期逻辑的挑战：反内卷、稳住股市楼市+股债性价比导致的存款搬家、《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》（征求意见稿）+增值税。•反内卷强化（整理反内卷的政策+部分核心行业的政策），可能在中期维度改变物价低迷的现状。•稳住股市楼市，股票市场财富效应明显上升，楼市也在出台相关政策（但效果仍待验证），叠加股债性价比上股市仍然占优，导致新增资金入股市的概率可能远大于进入债市。•增值税推进，叠加《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》（征求意见稿）影响，投资债市的性价比下降。从中期逻辑看，货币基金、存单指数基金及ETF基金可能迎来扩容，但指数债基及主动管理型的债基受到明显的挑战。•以上因素叠加，债券市场新增资金明显变少，存量负债也可能面临赎回压力，债市的定价权由交易盘转向配置盘，但配置盘压顶不追底，债市的风险释放是否充分核心在于债市是否跌出配置盘进场的意愿。风险提示：宏观调控力度超预期、金融监管超预期、市场风险偏好超预期、海外环境变化超预期www.swsresearch.com证券研究报告3主要内容主要内容◼债券市场中期逻辑转变：核心冲击交易盘。•2020年至2024年，债基总量扩容，结构上聚焦中长期利率基。•中长期利率债基持有人“机构化”特征最为明显，机构行为趋同是债基容易追涨杀跌的根本原因。•在规模扩张中，债基起到了行情的助推器作用，但积累的多头筹码与利率走势并不对称：利率抬升至高点时债基规模增长少、利率下行至低点时债基规模增长快。•2025年初至今，利率中枢抬升，债基收益较低，叠加债基赎回费率相关规定影响，机构赎回压力较大。•债市的中期逻辑生变，纯债基金或成大类资产配置工具，债基规模或难快速抬升。•理财净值化整改过程中相对抗跌，负债端仍健康，理财现阶段表现更接近配置盘。9月信用利差快速走扩期间，理财仍是信用债重要买入力量。◼今以来货币政策的新特征：数量调控加速转向价格型调控、践行适度宽松。•从关注量的投放到关注价格预期管理，数量型货币政策调控加速向价格型调控转型。•数量投放角度看，与更加积极的财政政策密切相关：2025年较前两年主要的边际变化在于更加积极的财政，适度宽松的货币政策在托底经济的同时，更注重与宽财政之间的配合。•即便央行投放规模已经非常可观，但市场仍然缺乏长钱，三季度以来曲线熊陡式转变可能也与金融体系缺乏长钱有关。•解决金融体系缺乏长钱的可能方法：降准、央行买长债、适当放松银行账簿利率风险管理（资产久期拉长会增加利率风险敞口）及NSFR（长期限资产需匹配长期限负债）等指标，但以上三点可能面临一定客观约束。◼四季度货币政策和流动性有何关注：预计四季度宽松力度仍有保障，前半段或重在托底基本面，后半段或重在储备来年（也是“十五五”首年）开门红。◼值得关注的扰动因素：北交所打新冻结资金。因素：股市资金分流。因素：存款搬家会加速吗？较大规模的存款重置亦可起到实质性降息效果，削弱政策利率降息的必要性，或也表明四季度数量型宽松政策托底的可能性更大。风险提示：宏观调控力度超预期、金融监管超预期、市场风险偏好超预期、海外环境变化超预期www.swsresearch.com证券研究报告4主要内容主要内容◼4季度债市策略：把握短端确定性，继续控久期•4季度债市所处环境：短期可能仍在回补年初的行情透支，中期可能面临债市逻辑转变，并且中期预期对短期交易行为的影响或加大。•因此，在缺乏有力降息的情况下，难言真正回归“基本面+流动性”定价。•流动性宽松状态下，短端确定性较高（短端信用债+短端利率债），但长债和超长债与短债利差仍然修正过程中，长端及超长端波动加大。•四季度10年国债收益率可能运行区间在1.75%-1.90%（不含税）。•四季度信用债增量资金可能也在减少，建议继续降久期。•2025Q4债券性价比排序：转债>短端信用债>存单>短端利率债>长端及超长端利率>长端信用债。风险提示：宏观调控力度超预期、金融监管超预期、市场风险偏好超预期、海外环境变化超预期主要内容1. 1月至今债市走势分析及其宏观逻辑2. 中期视角：债市逻辑的拐点探讨3. 四季度流动性及央行行为变化4. 曲线形态：定价博弈情绪还是基本面5www.swsresearch.com证券研究报告61.11.1、20252025年Q1Q1：资金紧：资金紧+银行负债压力凸显，债市回调银行负债压力凸显，债市回调单位：%资料来源: iFind，申万宏源研究25/1/2,沪指失守3300点25/1/3,推动商业银行严格落实非银同业存款自律倡议;在岸人民币兑美元跌破7.325/1/4,12月财新服务业PMI录得52.9,为近五个月来最高​25/1/9,12月PPI同比下降2.3%25/1/10,央行决定阶段性暂停在公开市场买入国债；部分银行理财子近期接到债券买卖相关问询25/1/15,12月社融略超预期25/1/17,2024年中国GDP同比增长5%25/1/22 中长期资金入市方案印发25/1/24,央行实施14天期逆回购操作，规模超万亿元25/2/5：1月财新服务业PMI录得51，低于上个月1.2个百分点25/2/10：银行体系资金收紧，R与DR倒挂25/2/13：收盘后发布2024Q4《货币政策执行报告》，注重择机调整优化政策力度和节奏25/2/14：1月社融数据显示信贷开门红25/2/18：央行投放7天OMO基本覆盖到期MLF25/2/20：NCD发行提价，资金面紧张程度加剧25/2/27：特朗普宣布对加、墨关税将于3月4日正式生效，对中国关税额外增加10%25/2/28：央行宣布2月开展了14000亿元买断式逆回购操作25/3/3：2月财新中国制造业PMI升至50.8 为近三个月最高25/3/4：