国企改革系列报告之八：再论“改革是闯出来的”

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 再论“改革是闯出来的” 国企改革系列报告之八｜2019.4.18 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 杨帆 首席政策分析师 S1010515100001 联系人：于翔 当前我国面临内部减税降费与地方政府债务等财税压力、叠加外部贸易摩擦中对国企竞争中性的诉求，倒逼改革跑步前进。我们认为，十八届三中全会以来历经顶层设计、自上而下试点两个阶段后，国企改革“伤其十指不如断其一指”，进入自下而上的第三阶段，主要特征是微观主体实践倒逼整体改革，监管为其提供改革通道，实现放中有管。具体有四大抓手：第四批混改、区域综合改革、双百行动、两类公司试点。 ▍ 内部减税降费力度加大，地方债务压力不减，国企提质增效以支持财政是重要应对。2019 年近两万亿减税降费以激发市场活力，而赤字规模仅增加不到4,000 亿；此外地方政府的债务规模近年来迅速增加，还本付息压力日益严重。一方面，李克强总理两会时表示要增加特定国有金融机构和央企上缴利润，进一步改革提升国企效率以增加利税是可行的补缺口措施；另一方面，总规模 400 万亿元的国有资产进行部分合理出售有望缓解财政的燃眉之急。 ▍ 外部贸易摩擦倒逼国企加快向竞争中性改革。贸易摩擦中，美方所谓的指控之一是中国对国有企业的各类竞争性补贴造成市场地位不平等。一直以来国企改革强调各所有制经济平等竞争，推动建立现代市场经济体系。谈判焦点与改革方向不谋而合，国企继续向竞争中性加速改革是大势所趋。 ▍ 我们将十八届三中全会以来的国企改革分为三大阶段：顶层设计阶段，自上而下试点阶段，目前内外倒逼下的自下而上加速综合改革阶段。2013-2015 年，“1+N”政策体系逐步完善，形成支撑新一轮国企改革的制度框架。2015-2018 年，以由发改委推动的垄断性领域混改和由国资委牵头的央企合并重组为代表，自上而下重点推行了十项改革试点取得阶段性成就。2018 年新任国企改革领导小组组长刘鹤以“伤其十指不如断其一指”表新阶段改革决心。我们认为，让有意愿的微观主体大胆闯进而倒逼整体改革，监管方面为其提供多条改革通道，实现放中有管，暨“自下而上”成为第三阶段的主特征。 ▍ 新阶段抓手之一：第四批混改试点。试点数量超过 100 家，完全竞争领域允许民资控股与可能引入的特殊管理股制度或为最大亮点。根据发改委副主任连维良等人的公开讲话，第四批混改试点数超前三批总和，提出“在重点领域混改鼓励社会资本进入，完全竞争领域的混改将允许社会资本控股”，在量和质上均有重大突破。此外，特殊管理股凭借其独特的“一票否决权”有助于解决决策权与控股权的矛盾，2015 年《关于国有企发展混合所有制经济的意见》已提出探索实施特殊管理股，但并未在前三批混改中落地，第四批混改试点中有望实施，值得关注。 ▍ 新阶段抓手之二：区域国资国企综合改革试点。上海、深圳、沈阳等地预计将加大改革步伐。地方国资不可忽视，2018 年资产总额接近 100 万亿元。已被披露为试点的沪、深、沈是地方国改排头兵，区域改革试点预计将给予地方国资委更大改革权限，结合自身区域特色寻求综合性改革。 ▍ 新阶段抓手之三：双百行动。入选企业获得更多改革权限，在市场化经营、激励约束机制等五方面或有突破。2018 年 8 月双百行动启动，95 家央企集团的 224 家子公司和 180 家地方国企入选。我们预计入选企业将在法人治理结构、市场化经营、混合所有制改革、激励约束机制、解决历史遗留等五方面进一步改革。 ▍ 新阶段抓手之四：两类公司。两类公司已有 21 家试点，改革力图实现有进有退、向管资本转变。2016 年以来国资委共批复诚通、国新 2 家国有资本运营公司和中粮、招商局、华润等 19 家国有资本投资公司，试点企业未来或在加快业务整合的同时加大放权授权力度，综合推进混改、职业经理人、员工持股等改革。 ▍ 投资策略：国改东风再起，上中下三策供投资者借鉴。上策是逐行业筛选，选择既有改革意愿、又有改革资质的企业；中策是结构上选择可能的重点区域如上海、深圳等的相关标的；下策是参考国企改革概念股。具体标的详见报告。 ▍ 风险因素：政策力度与执行不达预期，宏观经济下行，企业经营风险。 20414182/36139/20190419 09:15 国企改革系列报告之八｜2019.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 内外压力推动，国企改革跑步前进 ................................................................................... 1 内部减税降费与地方债务压力日增，需要国企提质增效进行支持 ..................................... 1 外部贸易摩擦倒逼国企改革，加速竞争中性步伐 .............................................................. 2 十八届三中全会以来，国企改革体现三大阶段性特征 ...................................................... 4 第一阶段（2013-2015）顶层设计严防制度漏洞，磨刀不误砍柴工 .................................. 4 第二阶段（2015-2018）自上而下落实改革文件，十项试点各司其职 .............................. 5 第三阶段（2018-至今）内外倒逼，唯有思路转为自下而上方能深化改革 ........................ 7 监管层需放中有管+微观企业盼综合集成=自下而上的四新试点 ....................................... 8 第四批混改两大看点：允许竞争行业民资控股，或探索特殊管理股 ................................. 9 区域综合改革试点以地方为主导，目前已有沪、深、沈三大试点 ................................... 11 双百行动涵盖中央与地方，试点企业的混改与员工持股有望加速 ................................... 13 两类公司通过“管资本”下放权力，试点企业综合改革值得期待 ................................... 14 投资策略及相关股票池 .................................................................................................... 17 风险因素 ......................................................................................................................... 19 20414182/36139/20190419 09:15 国企改革系