银行业估值体系探讨：低估值之谜

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 银行 [Table_IndustryInfo]银行估值体系探讨 超配 （维持评级） 2019 年 04 月 12 日 一年该行业与上证综指走势比较 行业专题 低估值之谜  问题来源我们的报告源自投资者的一个问题：为什么银行的 ROE 这么高，PB 却长期低于其他行业，而且长期破净？ 低估值之谜：高折现率我们分析认为，银行板块 PB 跟 ROE 长期不匹配，主要原因是高杠杆高风险经营，所以投资者给予了银行股更高的折现率。当前 ROE 虽然比较高，但低于折现率，导致其 PB 低于 1。此外，对中美两国银行股的估值以及 ROE、ROA、权益乘数进行对比后，我们做出这样一个合理推断：如果未来银行中国的银行能够一边降杠杆、一边提高ROA，即便 ROE 不变甚至下滑，但 PB 中枢却有可能不下滑甚至修复到 1x 左右。  ROA 与杠杆变化的历史回顾与展望基于前述分析，我们认为银行板块 PB 中枢永久性上移有两种途径：一是直接提高 ROE，二是 ROE 不变甚至小幅下降的情况下，ROA 提升、杠杆下降。通过对杜邦分解后各个指标的分析，我们认为：目前看起来，银行业 ROA 短期内在一些暂时性因素的影响下可能会有几个 bp 的上下波动，但要想大幅提升比较难；而杠杆方面，未来倒是不太可能大幅下降。综合 ROA 与杠杆，我们可以大致判断，未来三到五年银行板块 ROE 很难上行，也很难出现“杠杆下降、ROA提升”的现象。因此我们认为，板块估值中枢显著上移的概率不大。当然，考虑到 ROE 决定估值中枢，而景气度的边际变化则导致了实际 PB 围绕中枢的上下波动，因此虽然当前时点银行板块估值中枢持久性显著上移的概率不大，但在行业景气度边际改善（不管是真实改善还是投资者预期改善）的情况下，银行板块仍然可能出现阶段性的投资机会，我们将紧密跟踪。 投资建议考虑到 2019 年行业整体净息差增幅回落、资产质量面临一定下行压力，我们预计未来一年板块收益仍以赚取 ROE 为主。我们维持行业“超配”评级，在个股方面建议优先选择以大型企业为主要客群、基本面稳健、估值低的大型银行，和以中小微企业为主要服务对象、风控能力突出、估值相对合理的小型银行，推荐工商银行、农业银行+宁波银行、常熟银行的“哑铃型”组合。 风险提示若经济因外部不利因素影响而失速，将对银行资产质量产生负面影响；数据计算过程中可能存在一些误差，但我们认为其对主要结论的影响不大。重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （十亿元） 2019E 2020E 2019E 2020E 601398 工商银行 买入 5.73 1978 0.86 0.89 6.7 6.4 601288 农业银行 买入 3.74 1289 0.59 0.62 6.3 6.0 002142 宁波银行 买入 22.96 120 2.49 2.89 9.2 7.9 601128 常熟银行 增持 8.32 21 0.82 0.94 10.2 8.9 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测相关研究报告： 《2019 年 4 月银行业投资策略：继续精选紧密服务实体的个股》 ——2019-04-01 《基于企业微观行为的分析：社融的真相与掣肘》 ——2019-03-10 《2019 年 3 月银行业投资策略：精选紧密服务实体的个股》 ——2019-03-04 《2019 年 2 月银行业投资策略：避险情绪下的首选板块》 ——2019-02-01 《2019 年 1 月银行业投资策略：景气度下行预期充分，维持超配评级》 ——2019-01-10 证券分析师：王剑 电话： 021-60875165 E-MAIL： wangjian@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518070002 证券分析师：陈俊良 电话： 021-60933163 E-MAIL： chenjunliang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519010001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.1A/18J/18A/18O/18D/18F/19上证综指银行20312878/36139/20190414 09:34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 问题来源与主要结论 .................................................................................................... 4 低估值之谜：高折现率................................................................................................. 5 ROA 与杠杆变化的历史回顾与展望 ............................................................................. 8 ROE 历史数据回顾 .............................................................................................. 8 ROA 历史数据回顾 ............................................................................................ 10 未来展望 .............................................................................................................11 投资建议 .................................................................................................................... 13 风险提示 .................................................................................................................... 13 20312878/36139/20190414 09:34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：银行 ROE 在各行业中位居前列 ................................