科创板ICT研究：从生命周期及行业特性看科创企业估值

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点： 1.从生命周期及行业特性角度对科创板估值方法多元化进行探究唐川 分析师 SAC 执业编号：S1130517110001 tangchuan＠gjzq.com.cn 罗露 联系人 luolu＠gjzq.com.cn 科创板 ICT 研究：从生命周期及行业特性看科创企业估值 基本结论 科创板推动估值走向多元化，识别企业价值锚定“三看”。科创板注册制下，更多处于发展初期的创新技术企业能够更快速进入二级市场。传统的 PE 估值方法不再适用，A 股的估值体系将逐渐走向多元化。我们认为，企业成长的推动力基本遵从“行业渗透率提升—集中度提升—业务覆盖广度及深度提升”的发展路径，科创板企业的价值识别锚定三大标准： 1）看行业：赛道决定企业未来发展的市场空间，新兴产业发展初期主要的成长逻辑是行业整体渗透率的提升。主要追踪指标包括政策支持力度、资本入局强度及技术成熟度等，对行业渗透率提升的进程产生一定的预判；2）看壁垒：企业的竞争壁垒会体现为企业集中度的提升，最终转化为盈利能力；3）看估值：科创板企业多数企业并未进入收获阶段，更需要投资者站在现在看未来，结合企业发展阶段及行业特性，以新的估值方法及体系去看待科技类企业的估值。企业发展阶段的不同决定估值方法的差异，科创板企业多聚焦初创期及成长期，前期估值应弱化盈利指标。初创期企业技术成熟度及产品化能力低，盈利能力差，收入及现金流作为先行指标，P/S、EV/Sales、P/FCF 更适用。成长期企业伴随需求增长，技术逐渐成熟趋向产品化，此阶段成长受“行业渗透率提升”+“集中度提升”双轮驱动盈利能力逐渐提升，PEG、EV/EBITDA 可作为衡量价值指标之一。成熟期的企业经营状况稳定，此阶段经营风险大幅降低，盈利能力较为稳定，DCF、P/E 等多种主流方法均适用。我们认为，对于进入成熟期的企业，在估值时根据行业特性进行估值更加重要。衰退期企业难以产生未来价值，竞争能力削弱，盈利能力大幅下滑，甚至会出现亏损。这个阶段使用清算价值法，根据资产质量折算率推断企业剩余价值。从海外 ICT 企业价值评估看科创板，根据不同行业特性筛选适合的估值方法。1）云计算 IaaS 厂商，往往具备重资产、高研发的经营特性，随之带来每年高水位的折旧及摊销，此类企业关注 EBITDA、FCF、研发支出等指标。从Amazon 的 PE 水平来看似乎一直存在过高溢价，但是 EV/EBITDA 较为稳定，基本在 20-40 倍之间，并未产生高估；2）云计算 SaaS 厂商，早期净利润常处于亏损状态，P/S 及 EV/Sales 适用于原生或云转型基本完成的 SaaS 企业，转型中的传统企业更宜采用分部估值法；3）AI 算法类企业，尚未实现盈利的高科技企业，EV/Sales 是关键指标，同时考虑企业未来成功概率；4）IDC 行业与REITs 高度相似，P/FFO、EV/EBITDA 是主要估值方法。同时可参考 PEG，给FFO 增长率更高的企业更高的估值。从美国 5 个 IDC REITs 的估值和 FFO 增长率来看，两者也基本呈现正相关性。5）对于运营商等周期性显著、重资产、高财务杠杆的企业，P/B 法更适合。从海外及我国运营商 P/B 走势来看，基本稳定在 1-3 倍之间，其中龙头及互联网化转型领先的运营商具备一定估值溢价。投资建议 建议关注公有云厂商 Ucloud；计算机视觉商汤科技；智能语音云知声、科大讯飞；SaaS 龙头金蝶国际等。风险提示 研发投入转化不及预期；科创板推进不及预期。 2019 年 04 月 06 日科创板专题分析报告 行业专题研究报告 证券研究报告 创新技术与企业服务研究中心 20196733/36139/20190407 10:17科创板专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、科创板推动估值走向多元化，识别企业价值锚定三大指标 ........................ 4 二、从成长阶段看估值方法，科创板聚焦高速成长期 ....................................... 6 三、识别 ICT 行业特性筛选适合的估值方法 ..................................................... 9 3.1 云计算 IaaS 层 — 重资产&高研发，关注 FCF、EBITDA 及研发支出 ... 10 3.2 云计算 SaaS—EV/Sales 及 P/S 适用性更高 ......................................... 12 3.3 AI 算法 Veritone—尚未实现盈利的科技企业，关注收入及未来成功概率 ..................................................................................................................... 13 3.4 IDC—与商业地产高度相似，P/FFO、EV/EBITDA 是主要方法 ............ 14 3.5 运营商—P/B 更适合周期性显著的企业 .................................................. 15 四、投资建议 ................................................................................................... 16 五、风险提示 ................................................................................................... 16 图表目录 图表 1：科创板上市标准 ................................................................................... 4 图表 2：产业发展三阶段曲线 ............................................................................ 5 图表 3：科创板企业锚定”三看”，前期估值弱化盈利指标 .............................. 6 图表 4：不同成长阶段的估值方法差异 ............................................................. 6 图表 5：DCF 估值法需经过多项预测容易导致结果准确性降低 ........................ 7 图表 6：Veeva 发展初期市值及 PE 相关性较低 ............................................... 7 图表 7：Veeva PS 能够更好解释股价走势 .......................