电子元器件行业科创投资手册系列：科创板半导体公司解读，乐鑫科技

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告行业研究/动态点评 2019年04月08日 电子元器件 增持（维持） 胡剑 执业证书编号：S0570518080001 研究员 021-28972072 hujian@htsc.com 彭茜 执业证书编号：S0570517060001 研究员 021-38476703 pengxi@htsc.com 1《电子元器件: FOWLP 有望成为 5G AiP主流方案》2019.04 2《电子元器件: 科创板半导体公司解读：澜起科技》2019.04 3《电子元器件: 华为发布会开辟 3C 创新新热点》2019.03 资料来源：Wind 科创板半导体公司解读：乐鑫科技 科创投资手册系列乐鑫科技：WIFI MCU 芯片全球第一梯队厂商，深耕物联网芯片市场 乐鑫信息科技有限公司成立于 2008 年，于 2018 年公司完成股份制改革。 公司以“提供安全、稳定可靠、低功耗的物联网解决方案”为使命，主营业务是物联网 Wi-Fi MCU 通信芯片及其模组的研发、设计及销售，主要产品 Wi-Fi MCU 是智能家居、智能照明、智能支付终端、智能可穿戴设备、传感设备及工业控制等物联网领域的核心通信芯片。在物联网 Wi-Fi MCU通信芯片市场，公司是唯一一家与高通、瑞昱、联发科等同属于第一梯队的大陆企业，产品具有较强的进口替代实力和国际市场竞争力。 公司是专注研发的技术型公司，注重各应用市场框架性技术的构建 乐鑫是 Fabless 模式的 IC 设计企业，18 年研发开支共 7490 万元，占营收比重达 15.77%，截至 18 年末共有研发人员 162 人，占员工总数达 67.22%，截至目前已获国内外专利 48 项，其中发明专利 22 项。公司研发的物联网操作系统 ESP-IDF 在全球 IoT 无线通信芯片操作系统中处于领先地位；AI-IoT 软件开发框架 ESP-ADF、ESP-WHO，ESP-ADF 作为音频开发框架，能够实现语音识别、语音唤醒、回声消除、连续对话、语音控制等 AI 交互功能；公司研发的基于 Wi-Fi 网络协议的组网技术 ESP-MESH，主要用以满足物联网应用场景下，智能设备对于互连功能的需求。 基于开源技术生态系统不断开拓客户，业绩增长迅速，盈利能力领先 公司以开源方式建立了开放、活跃的技术生态系统，在全球物联网开发者社群中拥有较高的知名度，形成了围绕乐鑫物联网产品特有的开源社区文化，受到小米、涂鸦智能、科沃斯、大金、蚂蚁金服等下游或终端知名客户的广泛认可，16-18 年公司前五大客户的销售总额由 7741 万元增至 2.27亿元，但销售占比却由 62.97%降至 47.88%，客户结构日益多元。2018年公司实现营收 4.75 亿元，近三年 CAGR 达 96.5%，对应归母净利润达9388.26 万元，近三年 CAGR 达 1345%，公司 16-18 年整体毛利率分别为 51.45%、50.81%、50.66%，远高于国内领先 IC 设计公司的平均水平。 IoT 市场空间广阔，拟募资用于升级现有技术、拓展 AI 市场应用 公司产品主要应用于智能家居、智能支付终端、智能可穿戴设备等物联网领域，随着 5G 时代背景下 IoT 技术的逐步成熟，下游应用领域不断开拓。Gartner 预计，物联网终端市场规模到 2020 年有望达到 2.93 万亿美元，Markets and Markets 预计，WiFi 芯片市场到 2020 年有望达到 197.2 亿美元。为充分把握产业机遇，公司本次募集资金拟全部用于主业相关的项目：标准协议无线互联芯片技术升级项目、AI 处理芯片研发及产业化项目和研发中心建设项目。 可比公司估值情况 根据招股书，乐鑫申请科创板上市选择了第一套标准，即：预计市值不低于 10 亿元，近两年净利润均为正且累计净利润不低于 5000 万元，或者预计市值不低于 10 亿元，近一年净利润为正且营业收入不低于 1 亿元。根据Wind 一致预期，截至 4 月 8 日，可比公司汇顶科技、富瀚微、全志科技以及中颖电子 18-20 年平均 PE 为 64.8 倍、42.8 倍、33.8 倍，基于公司近 3年稳定的盈利能力及成熟的产品体系，建议参考相对 PE 对公司进行估值。 风险提示：科创板申报企业的审核未通过；市场环境变化导致估值方法切换或失效；国内芯片制造技术突破慢于预期、产业投资不及预期的风险。 (38)(27)(17)(6)518/0418/0618/0818/1018/1219/02(%) 电子元器件 沪深300 一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究/动态点评 | 2019 年 04 月 08 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 乐鑫科技：Wi-Fi MCU 通信芯片及模组全球第一梯队厂商 公司于 2018 年完成股份制改革，实际控制人为乐鑫香港 公司前身乐鑫信息科技（上海）有限公司成立于 2008 年 4 月 29 日，系 Teo Swee Ann出资注册设立，注册资本为 14 万美元。2018 年 11 月，乐鑫有限召开董事会，审议通过了公司组织形式由有限责任公司变更为股份有限公司，注册资本为 6000 万元。公司满足科创板上市要求，本次拟发行不超过 2000 万股，拟募集资金 10 亿元，主要用于标准协议无线互联芯片技术升级项目、AI 处理芯片研发及产业化项目、研发中心建设项目及发展与科技储备资金。 公司完成股份制改革后股权结构较为集中。截至 2019 年 4 月 2 日，前五大股东持股比例分别为 58.10%、9.49%、8.00%、5.20%、4.50%，Teo Swee Ann 通过乐鑫香港对公司实施实际控制。 图表1： 截至 2018 年末公司股权结构 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 公司所研发的 WIFI MCU 芯片及模组广泛运用于物联网领域 公司是一家专业的集成电路设计企业，采用 Fabless 经营模式，公司以“提供安全、稳定可靠、低功耗的物联网解决方案”为使命，主要从事物联网 Wi-Fi MCU 通信芯片及其模组的研发、设计及销售，主要产品 Wi-Fi MCU 是智能家居、智能照明、智能支付终端、智能可穿戴设备、传感设备及工业控制等物联网领域的核心通信芯片。目前公司的核心产品为 ESP8089 系列芯片、ESP8266 系列芯片、ESP32 系列芯片、ESP8266 系列模组以及 ESP32 系列模组。 ESP8089 系列芯片是公司开发的首款 Wi-Fi 系统级芯片，于 2013 年正式发布，主要应用于平板电脑和机顶盒。 ESP8266 系列芯片于 2014 年对外正式发布，是一款专门针对物联网领域无线连接需求而开发的 Wi-Fi 芯片。ESP8266 系列芯片能够支持众多主流物联网，包括 Google 云物联平台、亚马逊 AWS 云物联平台、微软 Azure 云物联平台、阿里云物联平台、腾讯物联平台等国内外知名物联网平台，在云服务技术普及应用的趋势下，能够对接多平台的芯片产品将拥有平台对接优势，应用空间广阔。