债市启明系列：心动还是幡动，美国经济周期是上还是下？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 心动还是幡动，美国经济周期是上还是下？ 债市启明系列 ｜2019.4.10 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席债券分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 4 月 5 日，美国劳工部发布数据显示，美国 3 月非农就业人口变动今值 19.6 万人，预期 17.7 万人，前值由 2 万人上修至 3.3 万人。我们认为，就业数据往往是经济的滞后指标，因此在经济放缓初期就业数据经常仍然表现强劲。从充分就业的角度讲，经济在接近充分就业，就业市场的步伐正在逐步放慢。现在美国失业率已连续数月处于低位，薪资水平处于高位，新增就业人口数量乏力，美国经济可能实际已经见顶。 ▍ ADP 与非农数据之间，他们的走势大体相近但不完全一致，并不是简单地正相关关系。首先，ADP 数据的波动性小于非农数据，也就是说当非农数据出现极端好或者坏的情况时，以 ADP 作为预测是不准准确的。其次，当 ADP数据与非农出现分歧时，ADP 新增就业人口的数据出现了“滞后效应”，即ADP 会在之后修复和非农数据的分歧。 ▍ 在预测衰退方面，长期来说有一个指标是充分就业的节点。这个节点往往被称为充分就业失业率或者自然失业率，人们普遍认为，当真实失业率跌到自然失业率之下时，企业的职位实际上出现了供大于求，刺激工资增速扩大，从而挤压企业的利润。因此，在经济复苏周期中，在薪资增速走高之际，通常都伴随着企业同比利润的下降，并在危机之际转变为薪资的快速下滑和利润增速的低点。而企业利润又与非居民投资，也就是企业的投资息息相关。目前，JOLTS职位空缺率已经达到了 2000 年以来的历史新高，这说明职位数多有利于失业人口就业。同时，当周初次申请失业金人数持续保持在 30 万人以下的水平，说明经济在接近充分就业，就业市场的步伐正在逐步放慢。 ▍ 新增非农人数和时薪同比增速保持强劲并不能说明经济基本面仍然向好；劳动力市场存在滞后效应。最新的非农数据显示，劳动力市场仍然强劲。但就业数据往往是经济的滞后指标，因此在经济放缓初期就业数据经常仍然表现强劲。衰退时期到来之前几个月，失业率几乎都还在下降，甚至在衰退周期的初期，失业率有时也在下降，比如在 1960 年的 3 月-5 月，失业率从 5.4%下降到了5.1%、在 1980 年的 1 月-3 月，失业率一直维持在 6.3%不变，在 2007 年 12月-2008 年 2 月，失业率由 5%下降到 4.9%。时薪同比增速相对美国经济的滞后特征则更为显著，1970 年 1 月-3 月，时薪增速同比由 6.09%上升到 6.35%。 ▍ 结论：综上几方面，我们可以看出非农数据是经济周期的滞后指标。具体的，衰退时期到来之前几个月，失业率几乎都还在下降，甚至在衰退周期的初期，失业率有时也在下降；时薪同比增速相对美国经济的滞后特征则更为显著；劳动参与率也后于经济周期变化，同时受长期趋势因素的复杂影响，不容易看清。事实上，现在美国失业率已连续数月处于低位（需要指出的是，在充分就业的状态下，失业率维持低位，企业为了雇佣到合适的员工，将面临更高的成本，反而将影响企业利润），薪资水平处于高位，新增就业人口数量乏力，根据我们之前的分析，美国经济可能实际已经见顶。 20259943/36139/20190410 13:57债市启明系列｜2019.04.10 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 市场表现 4 月 5 日，美国劳工部发布数据显示，美国 3 月非农就业人口变动今值 19.6 万人，预期 17.7 万人，前值由 2 万人上修至 3.3 万人。3 月私营部门就业人口变动今值 18.2 万人，预期 17.7 万人，修正后前值 2.8 万人。3 月制造业就业人口减少 0.6 万人，预期增加1 万人，修正后前值增加 0.1 万人。美国 3 月劳动力参与率今值 63%，预期 63.2%，前值 63.2%。美国 3 月平均每周工时今值 34.5 小时，预期 34.5 小时，前值 34.4 小时。美国 3 月平均每小时工资环比今值 0.1%，预期 0.3%，前值 0.4%。美国 3 月平均每小时工资同比今值 3.2%，预期 3.4%，前值 3.4%。美国 3 月失业率今值 3.8%，预期 3.8%，前值 3.8%。数据公布后半小时，标普 500 微跌 0.0365%，十年期国债收益率跌 0.1368%。非农数据体现了一个怎样的美国劳动力市场？未来美国经济周期是上是下？我们评论如下。 ▍ 从 ADP 和非农看就业市场 非农由劳工部劳动统计局发布。ADP 一直有小非农之称，它一般早于劳工部的非农数据几天发布。它由 Automatic Data Processing（美国自动数据处理公司，简称 ADP）发布，报告采集自约 50 万家匿名美国企业，涵盖近 3500 万美国员工，是美国私营部门就业情况的反映。人们一般认为 ADP 与非农指标有很强的相关性，是其先导指标，因此也被称为“小非农”。下图展示了近十年来 ADP 与非农数据之间的关系。可以看出他们的走势大体相近但不完全一致，并不是简单地正相关关系：首先，ADP 数据的波动性小于非农数据，也就是说当非农数据出现极端好或者坏的情况时，以 ADP 作为预测是不准的。其次，当 ADP 数据与非农出现分歧时，ADP 新增就业人口的数据出现了“滞后效应”，即 ADP会在之后修复和非农数据的分歧。 图 1：非农与 ADP 新增就业人数 -1,000.00-800.00-600.00-400.00-200.000.00200.00400.00600.002009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-03美国:新增非农就业人数:总计:季调美国:ADP新增就业人数:私人部门总计:季调资料来源：Wind，中信证券研究部 20259943/36139/20190410 13:57 债市启明系列｜2019.04.10 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 最新数据显示，4 月 3 日，ADP 发布美国 3 月 ADP 就业人数增加 12.9 万人，不及预期 17.5 万人和修正后前值 19.7 万人。分项来看，主要的增长来自专业和商业服务，就业人数增加了 40,540 人；贸易运输和公共事业就业人数增加 8,910 人；制造业就业人数减少 2,500 人；建筑业就业人数减少 5,620 人；金融业减少了 950 个工作岗位。 4 月 5 日，美国劳工部数据显示，3 月新增非农就业人数 19.6 万人，略高于预期，远高于前值，非农数据有所好转。分行项来看，