债市启明系列：如何看待2019年的信用风险？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 如何看待 2019 年的信用风险？ 债市启明系列｜2019.4.8 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席固收分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 近日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于促进中小企业健康发展的指导意见》，旨在纾解中小企业困难。我们认为，破解中小企业融资难题仍需宽货币支持，结构性货币政策是落脚点。持续的政策加码下，宽信用已渐行渐近，金融数据和经济数据先后出现企稳迹象，宏观和微观角度也都在印证信用风险的趋缓。我们认为，与 2018 年相比，2019 年的信用风险将明显下降。 ▍ 中办国办发文支持中小企业，货币政策仍有空间。近日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于促进中小企业健康发展的指导意见》，着力解决中小企业面临的生产成本上升、融资难融资贵、创新发展能力不足等问题，梳理了目前已经落实和未来可能落实的政策，其中宽松的货币政策不能缺席，破解中小企业融资难融资贵问题仍然要落实到结构性货币政策上。我们预计 4 月份定向降准置换 MLF 仍然存在较大概率，此外还将新作 TMLF 以弥补流动性缺口，定向支持小微、民营企业融资。 ▍ 金融与经济数据先后企稳。2019 年 1-2 月，社融超量回升、信贷结构改善、非标收缩放缓，各项金融数据都出现回暖，与此同时，滞后的经济数据也开始出现企稳迹象，3 月制造业 PMI 回升 1.3 至 50.5，在社融数据反弹近 3 月之后再度站上荣枯线，金融数据对实体经济数据的传导正在迎来又一次印证。在持续的政策加码下，宽信用的讯号已逐渐强烈。 ▍ 宏观角度：股权质押风险趋缓。2018 年股市下跌导致的股权质押风险是压制民企信用修复的重要因素，尤其是下半年股票质押风险集中爆发，导致投资人对于民企的风险偏好一降再降。2018 年 10 月开始，地方政府、监管层、券商、保险等纷纷加入化解上市公司股票质押风险的纾困行动中，民营上市公司的股权质押危机开始缓解。低于平仓线的市值目前为 1665 亿元，较年初下降超1300 亿元，若股值继续上涨，整体上强平风险将进一步缓解。 ▍ 微观角度：低资质主体已陆续出清。2015 年开始，信用债市场快速扩容，许多低资质发行人涌入，为 2018 年雷声不断的信用债市场埋下伏笔。2019 年第一季度，新增首次违约主体 8 家，明显低于 2018 年下半年水平，违约风险正在边际减少。由于低资质发行人已陆续违约出清，预计 2019 年全年的新增首次违约主体数量将明显低于 2018 年，违约风险趋缓是大概率事件。 ▍ 债市观点。宽货币仍有空间，且宽信用已产生一定成效，对于 2019 年的信用风险不应过于悲观。透过权益市场持续火热的行情，我们观察到了股票质押风险的缓解，而债券市场违约放缓的背后，又体现了低资质主体陆续退出后存量主体资质的优化。我们认为，与 2018 年相比，2019 年的信用风险将明显下降。 20224686/36139/20190408 17:00 债市启明系列｜2019.4.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 中办国办发文支持中小企业，货币政策仍有空间 .............................................................. 1 金融与经济数据先后企稳 .................................................................................................. 2 宏观角度：股权质押风险趋缓 ........................................................................................... 4 微观角度：低资质主体已陆续出清 ................................................................................... 5 债市观点 ........................................................................................................................... 7 插图目录 图 1：2014-2019 年 1-2 月合计新增社融及同比增速（亿元） ......................................... 2 图 2：中长期贷款占新增贷款比重上升 ............................................................................. 3 图 3：新增中长期贷款中，非金融性公司占比提升 ........................................................... 3 图 4：非标收缩力度边际放缓 ............................................................................................ 3 图 5：社融数据回暖之后，3 月 PMI 超预期回升 .............................................................. 4 图 6：宽信用对实体经济的积极影响开始体现 .................................................................. 4 图 7：股票质押市值占 A 股总市值比重下降 ..................................................................... 5 图 8：低于平仓线市值正在下降 ........................................................................................ 5 图 9：民企债信用利差有所下行，但仍处历史高位 ........................................................... 5 图 10：2015 年低资质发行人涌入信用债市场 .................................................................. 6 图 11：2019 年第一季度首次违约主体边际减少 ............................................................... 7 表格目录 表 1：2019 年新增首次违约主体（截至 2019 年 3 月 31 日） ..................