债市启明系列：融资真的复苏了吗？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 融资真的复苏了吗？ 债市启明系列 ｜2019.4.4 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席债券分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 昨日，国债期货继续大幅收跌，10 年期主力合约跌 0.55%，创逾 4 个月来最大跌幅，10 年国开债活跃券、国债活跃券收益率分别上行 6.25bps、7.5bps。我们认为近期债市大幅调整主要是由市场预期导致，但是从实体经济融资条件来看，融资总量仍然恢复缓慢，与此同时结构性问题仍存，中长期贷款回升不显著印证实体融资需求仍较弱，而目前来看此次社融的回升不排除此前金融机构在经济下行预期下调整年内信贷投放节奏而造成的时点的波动，融资总量触底回升将对经济增速起到托底的作用，但融资结构不理想将抑制经济增长，因此长期看宽松的货币政策不会改变，我们维持10 年期国债收益率在 3.0%～3.4%的判断。 ▍2019 年 3 月社融预测：经测算，预计 3 月社融增量为约为 7.40 万亿人民币，同比增速约为 10.28%。细项上，我们预计商业银行票据贷款明显回落但同时增加了居民消费贷款投放，新增人民币贷款将整体保持稳定；非标融资将延续年初以来的降幅收窄趋势；企业债融资及地方政府专项债发行规模持续放量；股市情绪高涨股票融资将有所增长，季末贷款核销规模较大将对社融构成一定的支撑。 ▍一季度社融如何？宽松货币政策叠加季节性因素，今年一季度社融增量或较去年有所增加；而 2018 年在金融去杠杆、影子银行强监管等政策的影响下一季度社融数据较低，低基数可能将导致今年一季度社融回升。从结构上来看，预计 2019 年一季度的社融增量仍以人民币贷款为主要支撑力，但相比 2018 年占比有所下降。非标融资的降幅将有望逐渐收窄并由负增长转为正，预计今年一季度较去年同期将增加 1619 亿人民币；而 2018 年受金融严监管政策影响，非标融资呈断崖式下跌。受财政发力、地方政府债提速发行的影响，预测企业债和地方政府债增量可观并对社融增速构成一定的支撑力；而 2018 年一季度的直接融资因承接原来的部分非标融资，故增幅也较为显著。 ▍融资真的复苏了吗？与去年年末相比预计社融同比增速虽有所反弹但增速仍处于历史低位，且对比往年情况来看，预测今年一季度社融增量并未明显上升。融资总量触底回升，但结构性问题仍在，中长期贷款改善不明显，显示实体融资需求仍偏弱。M1 同比增速或处于低位意味着企业对未来投资风险偏好处于低位。经济不确定性的增加导致企业提高对货币的预防性需求而推迟投资。综上，我们认为，在股债跷跷板效应的影响下，短期内债市将处于震荡期，但长期来看宽松的货币政策不会改变，我们维持 10 年期国债收益率在 3.0%～3.4%区间的判断，如果进一步宽松政策落地，10 年期国债收益率可能突破 3%到 2.8%的水平。 债市启明系列｜2019.4.4 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 昨日，国债期货继续大幅收跌，10 年期主力合约跌 0.55%，创逾 4 个月来最大跌幅，10年国开债活跃券、国债活跃券收益率分别上行 6.25bps、7.5bps。最近几个交易日债市经历了大幅调整，国债期货大幅收跌，10 年期主力合约跌 1.33%，10 年期国债活跃券收益率上行 11bps，10 年期国开债活跃券上行 2.5bps。针对近期债市大幅调整，我们认为主要是由市场预期导致，那么从实体经济融资条件来看，是否已经出现或者未来将会有明显的改善？我们在将在下文结合 3 月的社融预测数据进行分析：2019 年 3 月社融预测 经测算，预计 3 月社融增量为约为 7.40 万亿人民币，同比增速约为 10.28%。3 月各分项的预测数据如下： 商业银行票据贷款明显回落但同时增加了对居民消费贷款的投放，预计新增人民币贷款将整体保持稳定。2 月 20 日和 25 日，央行货币政策司和银保监会分别回应一月份票据融资激增的现象，表示将加强对票据套利的监管，商业票据贷款因此在今年 2 月份出现较大幅度的回落，从 0.52 万亿人民币跌落至 0.17 万亿人民币。与此同时，居民消费贷虽然有 0.06%的略微下浮但是仍保持高位，M2 增速维持在较为稳定的 8%。新增人民币贷款将整体保持稳定，预计 3 月新增人民币贷款将在 1.1 万亿元左右。此外，依据近几年均值来看，我们预估 3 月的新增外币贷款将在 107.30 亿元。 图 1：2019 年 2 月以来票据融资大幅回落（单位：亿人民币） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 2：2019 年 2 月以来居民短期消费贷略有下浮但仍保持高位（单位：亿人民币） 资料来源：Wind，中信证券研究部 非标融资将延续年初以来的降幅收窄趋势。今年以来委托贷款和信托贷款降幅持续收窄，信托贷款增量 1 月出现由负转正，3 月信托到期压力较大，但发行并未显著增加，3月信托融资可能小幅回落。在监管的影响下新增未贴现银行承兑汇票将继续回落，但考虑 债市启明系列｜2019.4.4 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 到季末融资需求增强，预计降幅将有所收窄，预计 3 月新增非标融资规模约为 500.90 亿。 图 3：2019 年 3 月信托到期压力较大但发行未显著增加（单位：亿人民币） 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 企业债融资及地方政府专项债：受益于宽松的货币政策叠加地方财政发力，市场情绪向好，债市回暖，预期 3 月份企业债融资较乐观。目前政策鼓励地方发行债券，允许地方政府专项债券发行期从 5 月提前到 1 月发行，故预计地方政府债发行将持续放量，预计 3月份两项合计约新增 6820 亿元。 图 4：2019 年地方政府债券提前发行（单位：亿人民币） 资料来源：Wind，中信证券研究部 股市情绪高涨预计股票融资将有所增长，季末贷款核销规模较大料将对社融构成一定的支撑。一方面，《政府工作报告》中强调要疏通货币政策传导路径，促进多层次资本市场建立并提高直接融资比例；另一方面，近日汇率、股市情绪齐涨，故我们预测 3 月股票融资将有所增长。依据近几年均值测算，预估存款类金融机构资产支持证券 3 月增量约为275.6 亿。一般来说，季末月贷款核销规模较大，并对社融形成一定的支撑。我们预计 3月股票融资、存款类金融机构资产支持证券及贷款核销三项新增规模约为 1867.10 亿。 ▍ 一季度社融如何？ 宽松货币政策叠加季节性因素，今年一季度社融增量较去年有所增加。去杠杆后，无风险利率大幅下降，贷款利率也有下降趋势，叠加近几次央行降准，宽货币政策逐步落地。 债市启明系列｜2019.4.4 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 2019 年 1 月、2月社融增量分别为 4.64 万亿和 0.7 万亿，同比增速分别为 10.42%和 10.08%；今年 2 月社融增量下降幅度较大，其中主要是由新增人民币贷款和未贴现银行承兑汇票的大幅下降导致，分别较 1 月下降 2.80 万亿和 0.69 万亿。结合上文测算，将 1 季度数据