债市启明系列：货币政策是否出现改变？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 货币政策是否出现转变？ 债市启明系列 ｜2019.4.9 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席债券分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 截至 4 月 8 日，央行自 3 月 20 日起已经连续 13 天暂停逆回购操作，与此同时四月初央行辟谣“降准”并报警，近期发布的金融及经济数据虽有所分化，但市场对于基本面的预期却稍有好转，债市也随着最近一段时间市场情绪而波动。后续货币政策操作取向是否会发生转变，以及后续流动性环境将如何演变，我们将进行探讨。 ▍一季度货币政策较 2018 年有何不同？近年来逆回购成为央行对市场流动性精细调整的主要工具之一，且一般处于月初流动性较为宽松的阶段。2018 年货币政策整体宽松，年内央行共有 10 次持续暂停逆回购操作的记录，流动性投放呈现“缩短放长”的特征。2019 年初至今，央行有 5 次持续暂停逆回购操作，货币政策整体仍延续宽松，但宽松力度边际减弱。 ▍货币政策是否发生转向？目前资金利率 R001 跌至低位 1.4881%，历史上资金利率在 2008 年和 2015 年也达到过类似水平。2008 年受次贷危机冲击而施行强有力的四万亿刺激政策，2015 年则由于经济下行压力较大而长时间施行货币宽松政策，宽松的货币政策引导利率下行。然而，最近这次资金利率的下降却有所不同，金融和经济数据出现结构性分化，市场对于经济基本面的预期出现分歧。 ▍月中流动性是否会再次紧张？税收是财政收入的主要组成部分，财政收入增加实质上是资金从银行体系剥离，不参与银行体系的信用创造，因此缴税将收紧银行间市场的流动性。4 月是财政缴税的大月，依据以往数据表现，月中流动性或将收紧。增值税税率的下降或将对资金面有一定利好，但 4 月 MLF 投放到期也将对流动性造成较大收紧压力。 ▍债市策略：整体而言，2019 年一季度货币政策仍延续宽松，但是与 2018 年有所不同的是，目前银行间市场流动性已经比较充裕。对于债市而言，经济预期的改善叠加股市分流资金，短期内将呈震荡走势，但长期来看，目前银行间向实体利率的传导仍不顺畅，货币政策仍将维持宽松以达到传导效果进而达到稳定经济的目的，因此长期来看，我们认为未来利率仍有下行空间。综上，我们维持十年期国债在3.0%-3.4%区间波动的判断。 20239813/36139/20190409 13:55 债市启明系列｜2019.4.9 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 截至 4 月 8 日，央行自 3 月 20 日起已经连续 13 天暂停逆回购操作，与此同时四月初央行辟谣降准并报警，近期发布的金融及经济数据虽有所分化，但市场对于基本面的预期却稍有好转，债市也随着最近一段时间内市场情绪而波动。那么后续货币政策操作取向是否会发生转变，以及后续流动性环境将如何演变？我们将在下文进行探讨。 ▍ 一季度货币政策较 2018 年有何不同？ 近年来逆回购成为央行对市场流动性进行精细调整的主要工具之一，2018 年以来央行曾多次连续数月暂停逆回购操作，且一般暂停时间处于月初流动性较为宽松的阶段。2018 年以来央行共有 15 次暂停逆回购操作的记录，其中有 7 次 10 天以上暂停逆回购操作。2018 年 10 月 26 日至 2018 年 12 月 14 日，曾出现过央行长达 36 天没有进行逆回购操作的情况，创 2016 年以来最长连停记录，而与此同时 11 月初 SHIBOR 隔夜利率、DR001和 DR007 都出现了上升趋势，市场表现出较为紧张的担忧情绪。最近一次，央行自 2019表 1：年 3 月末开始已经连续 13 天未进行公开市场逆回购操作，资金利率却不断下降，目前已经降至 2019 年来的最低水平附近。 表 2：2018 年以来央行暂停逆回购操作记录 暂停逆回购起 R001 暂停逆回购止 R001 暂停时长 2018-01-02 2.6596 2018-01-09 2.5580 6 天 2018-01-25 2.6107 2018-2-14 2.8040 16 天 2018-03-05 2.7280 2018-03-09 2.6192 5 天 2018-03-26 2.6011 2018-04-04 2.4134 8 天 2018-04-10 2.6075 2018-04-13 2.5910 4 天 2018-07-05 2.1035 2018-07-11 2.4358 5 天 2018-07-20 2.3554 2018-08-15 2.3707 19 天 2018-08-22 2.5540 2018-09-11 2.6306 15 天 2018-09-26 2.5370 2018-10-18 2.4459 14 天 2018-10-26 2.0565 2018-12-14 2.7116 36 天 2019-01-07 1.4337 2019-01-11 1.7505 5 天 2019-01-21 2.2834 2019-01-29 2.1169 7 天 2019-02-11 2.2425 2019-02-19 2.0164 7 天 2019-02-28 2.5720 2019-03-14 2.3696 11 天 2019-03-20 2.7781 2019-04-08 1.4881 13 天 资料来源：中信证券研究部 2018 年货币政策整体宽松。不同于 2017 年的去杠杆防风险，2018 年央行加大了中长期流动性供应。2018 年共开展 4 次降准操作，分别释放流动性约为 0.45 万亿、0.4 万亿、0.7 万亿和 0.75 万亿，共计投放中期借贷便利（MLF）44775 亿。6 月 20 日国务院常务会议强调“保持流动性合理充裕”， 自 6 月 20 日至 2018 年 12 月 29 日，体现银行间流动性的 DR001 和非因机构资金面情况的 R001 均呈现缓慢下降趋势，分别下降13.34bps 和 16.8bps。2018 年 6 月 20 日的会议也出台了一系列缓解中小企业融资难、融资贵的政策，伴随贸易摩擦和经济增速减缓，货币政策也不断加大逆周期调节，保证流动性充裕。 20239813/36139/20190409 13:55 债市启明系列｜2019.4.9 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 2018 年央行流动性投放特征呈现明显的“缩短放长”，降准与 MLF 投放并行，通过拉长期限压低货币市场利率等短端利率。一方面，2018 年经过 1 月、4 月、7 月和 10 月的降准，银行体系流动性相较为充裕。另一方面，2018 年下半年存在较大的外汇占款规模下降和人民币贬值压力，且 2018 年 12 月还面临大量 1 年期 MLF 到期，长期流动性存在一定缺口。央行逐渐减少逆回购操作，通过 MLF 操作逐渐投放中长期流动性，不断强化“缩短放长”的操作特征，实现了流动性对冲。2018 年下半年逆回购暂停期间均出现资金短端利率收紧，但长期来看利率依然较为平