债市策略系列报告之五:国开与非国开的轮动
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 固定收益 [Table_Title]债市策略系列报告之五 2019 年 04 月 12 日[Table_BaseInfo]一年沪深 300 与中债指数走势比较 市场数据 中债综合指数 119 中债长/中短期指数 121/120 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 28.64/77.27/3.07 相关研究报告: 《专题报告:2019 年一季度债市总结:市场进入平稳期》 ——2019-04-03 《专题报告:又有哪些企业债券违约了?》 ——2019-03-26 《转债专题:2019 年一季度转债市场回顾》 ——2019-04-03 《固定收益专题报告:国债期货对金融债、信用债的套期保值分析》 ——2019-03-29 《专题报告:说一说那些破产重整案例》 ——2019-04-09 证券分析师:董德志 电话: 021-60933158 E-MAIL: dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码:S0980513100001 联系人:徐亮 电话: 021-60933155 E-MAIL: xuliang@guosen.com.cn 独立性声明: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明 专题报告 国开与非国开的轮动 国开与非国开的轮动现券交易策略的基础是流动性,而市场上流动性最好的债券除了国开债以外,其次就是非国开中的农发债了。所以,即使国开债与农发债(10Y)利差的变动幅度并不大,但也存在足够的策略操作空间。 国开与非国开择券问题分析从历史经验来看,与国开新老券择券一样,对于农发与国开的择券,我们同样可以从两个角度入手:(1)均值回复的思路;(2)国开新券定价偏贵的角度。(1)从均值回复看农发与国开债的轮动与国开新老券利差分析一致,农发债与国开债利差也大致符合均值回复的规律。从历史经验来看,自 2015 年以来,10 年农发债与 10 年国开债的平均利差水平约为 11BP,即 10 年农发债的收益率较 10 年国开债的收益率平均高出11BP 左右。而按照百分位点来说的话,利差 10%的分位点约为 3BP,利差 90%的分位点约为 20BP。因此,若 10 年农发与国开的利差超出 3-20BP 的范围,则可以基于均值回复的思路选择性价比更优的那一个债券。根据上述分析,如果投资者的交易性持仓有一部分是 10 年国开债,那么当农发债与国开债的利差在 20BP 以上时,投资者可以将组合中的 10 年国开债换成农发债以博取更大的收益。(2)从国开换券的角度看农发与国开债的轮动2015 年以来,历次国开换券后,10 年农发债与国开债的利差走势情况有一个共同点:即每次换券后,农发债与国开债的利差大概率会先呈现下行走势,即国开新券“更贵”。这一点大致可以用流动性溢价来进行解释。进一步总结,可以发现,即使国开换券之后的利差并非存续期中的最高利差,但其初始利差距离存续期最低利差依然有平均 14BP 的空间。综上,存在以下几种可能性:(1)若处于国开换券初期,农发与国开的利差又在 20BP 以上时,这时买入农发债的性价比是最高的。(2)若处于国开换券初期,但农发与国开的利差并不高,仅有 10-15BP 左右时,可以选择买入农发债,虽然利差下行的概率较高,但这时对利差收窄幅度的期待还是要降低一些。另外,也可以先买入国开债,并等待利差运行到 20BP附近时再买入农发债。(3)若不处于国开换券初期,选择遵循均值回复的思路是一个较好的策略,即当利差运行至 20BP 左右及以上时,再选择换券至农发债。这一操作与第(2)种方法有部分重合。 国开与农发债择券实证分析值得注意的是,在我们的实证分析中,利率绝对水平的变化对国开与农发债择券策略的影响并不大,这主要是 190401.IB 和 190205.IB 的久期基本一致,均在 8 年左右。如果将农发债 190401.IB 换成同样较为活跃的 180406.IB(久期为 7.1 年),那这时,利率水平的变化就会对择券产生影响了,这一点与《债市策略系列报告之四》中对国开新老券择券的实证分析较为类似。0.91.01.01.01.0A-18沪深300中债综合指数20297012/36139/20190412 13:48 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 国开与非国开的轮动 .................................................................................................... 4 国开与非国开择券问题分析 ................................................................................. 4 国开与农发债择券实证分析 ................................................................................. 7 国信证券投资评级 ........................................................................................................ 9 分析师承诺 .................................................................................................................. 9 风险提示 ...................................................................................................................... 9 证券投资咨询业务的说明 ............................................................................................. 9 20297012/36139/20190412 13:48 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1:国开与农发债利差走势图(农发债-国开债,10Y) ........................................... 4 图 2:10 年期农发债与国开债的利
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