中广核矿业(1164.HK)深度报告：铀价方兴未艾，国内铀业龙头腾飞

11中邮证券2023年11月4日铀价方兴未艾，国内铀业龙头腾飞——中广核矿业（HK1164）深度报告证券研究报告股票投资评级：买入|首次覆盖李帅华/魏欣中邮证券研究所 有色新材料团队2投资要点➢ 公司发展进入快车道。公司是中广核集团下海外铀资源开发的唯一平台，母公司为中国铀业发展有限公司，实控人为国资委。公司业务主要为自有矿山产品销售和国际贸易，2019年公司收购中广核国际铀产品销售有限公司营收规模快速增长，2021年收购奥公司49%股权后包销量达1321tU，较2021年增加73%。➢ 核电复苏叠加地缘冲突扰动，紧缺状态仍将持续。铀主要用于核电燃料，次贷危机及福岛核电站事件后，铀价经历了近10年的平台期，2021年出现复苏迹象，2022年至今铀价成震荡上行趋势。一方面，全球核电装机呈现逐渐回暖态势，金融及长贸需求显著增长，另一方面，在产矿山复产进度缓慢，地缘冲突频繁扰动，二次供应成下行趋势。我们预测未来3年天然铀将维持紧缺状态，根据UxC和世界核协会数据，中性预期下2040年核燃料需求将达到13万吨，而矿端供应在2030-2031年开始下滑，长期供需缺口逐渐扩大。➢ 背靠中广核集团，资源丰富，成本优势显著。公司具备三大优势：中广核集团内部核电需求旺盛，公司潜在增量市场广阔，且新协议下售价更具弹性；在产矿山随着产量限制放松及新项目产能利用率提升，2025年权益产能有望达到1945吨/年；公司在产矿山采用酸浸方式生产，生产成本基本处于全球铀资源生产成本10%分位以内。➢ 投资建议：我们预计公司2023/2024/2025年实现营业收入66.09/77.49/93.35亿港币，分别同比增长81.1%/17.2%/20.5%；归母净利润分别为6.38/8.68/10.37亿港币，同比增长24.0%/36.0%/19.5%，对应2023-2025年PE分别为16.79/12.34/10.33倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。➢ 风险提示：项目投产不及预期；铀价下跌风险；下游需求不及预期；技术迭代风险；国际贸易风险；汇率风险等。请参阅附注免责声明3铀市场：供需紧张，长期维持紧缺状态二盈利预测四目录一公司介绍背靠中广核集团，资源丰富，成本优势显著三44一公司介绍51.1 中广核集团下海外铀资源开发的唯一平台◼ 公司成立于2001年，是中广核集团下海外铀资源开发的唯一平台，母公司为中国铀业发展有限公司。2011年公司在港交所上市；2015年，收购哈萨克斯坦谢米兹拜伊铀公司49%股权，并获得下辖两座在运铀矿49%的天然铀产品包销权；2016年，收购加拿大上市公司Fission Uranium Corp 19.99%股权，并获得20％的天然铀产品包销权及额外的15％的包销选择权；2019年，中广核矿业完成对中广核国际铀产品销售有限公司100％股权的收购；2021年，收购哈萨克斯坦奥尔塔雷克公司49%股权，并获得下辖两座在运铀矿49%的天然铀产品包销权。资料来源：公司官网，中邮证券研究所请参阅附注免责声明图表1：公司历史沿革61.2 中广核集团控股，实控人为国资委◼ 公司实控人为国务院国有资产监督管理委员会，其中中广核集团直接持有公司股权1.45%，通过中国铀业发展有限公司间接持有公司56.29%股权，合计持有57.74%股权，诚达控股有限公司持有公司9.99%股权。◼ 谢公司、奥公司是公司重要参股公司。公司旗下共有6家重要子公司、合营、联营公司，其中中广核国际铀产品销售公司和CGNM UK Ltd.主要从事国际贸易；北京中哈铀资源投资有限公司为投资项目子公司；谢公司、奥公司是公司参股49%的合营、联营公司，公司享有49%的天然铀产品包销权；Fission Uranium Corp.是公司位于加拿大的联营公司，持股比例为13.27%，主要从事铀矿项目收购、评估和开发，其核心资产为位于加拿大萨斯卡彻温省阿萨巴斯卡盆地西南部的PLS项目。图表2：公司股权结构及重要子公司请参阅附注免责声明资料来源：iFinD，公司官网，中广核铀业官网，公司公告，中邮证券研究所71.3 自产贸易和国际贸易是公司主要收入来源◼ 2019年起营收规模快速增长。公司2019年收购中广核国际铀产品销售有限公司后营收规模增长迅速，2019-2021年销售收入年复合增速达到36.32%，2022年营收较去年同期下降5.47%，主要系国际贸易销量略有下滑。2023年H1公司实现营收29.34亿元，同比增长21.59%，主要由于天然铀价格上升。◼ 自产贸易和国际贸易是公司主要收入来源。分业务看，公司营收来源主要为自有矿山产品销售和国际贸易，自产贸易指公司将谢公司、奥公司的天然铀产品全部销售给中广核铀业发展集团，国际贸易主要为公司在国际市场购买并销售铀产品，两端锁定，2023H1自产贸易/国际贸易营收占比分别为26.76%/73.21%。图表3：2019-2023H1公司营收变化（亿港元）图表4：2019-2023H1自产贸易/国际贸易营收变化（亿港元）请参阅附注免责声明资料来源： iFinD，中邮证券研究所资料来源：公司公告，中邮证券研究所81.4 2022年公司包销量同比增73%，上半年略有下滑◼ 收购奥公司股权带动公司包销量增加。公司2021年收购奥公司49%股权，获得旗下矿山49%的产品包销权，2022年共从谢公司及奥公司包销天然铀产品1321tU，较2021年762tU增加73%，2023H1包销量为672tU，较去年同期684tU的销量略有下滑。◼ 核电需求复苏带动国际贸易销量增长。公司2019-2021年天然铀销售量年复合增速为30.76%，2022年受俄乌冲突和美联储持续加息影响国际贸易量下滑。2023年H1公司国际贸易销量达2147吨，同比下滑2.65%，环比2022H2上涨152.29%，主要系核电需求复苏及美联储加息进入后半程带动贸易量增长。图表5：2019-2023H1公司包销量变化图表6：2019-2023H1国际贸易销量变化请参阅附注免责声明资料来源：公司公告，中邮证券研究所资料来源：公司公告，中邮证券研究所91.5 奥公司补偿事项拖累上半年业绩◼ 补偿事项拖累上半年业绩。 2019-2021年公司盈利水平相对稳定，2022年自产贸易量提升带动净利润大幅增长188.47%。 2023年H1公司归母净利润同比下滑49.40%，主要由于来自奥公司和谢公司投资受益下滑：（1）奥公司由于2018年至2020年期间在扎矿矿权合同未延期情况下实施开采行为，哈政府要求奥公司就此进行补偿，哈原工与奥公司就补偿事项计提约1.72亿港元，影响公司投资收益约0.96亿港元，该开采行为属于公司完成收购前事项，奥公司控股股东哈原工已计提对公司补偿款约0.81亿港元；（2）哈萨克斯坦当地劳工抗议和原材料硫酸价格提升，谢公司投资收益同样有所下降（3）美联储加息助推公司融资成本提升等原因。图表8： 2019-2023H1公司归母净利变化（亿港元）资料来源： iFinD，中邮证券研究所请参阅附注免责声明图表7： 2019-2023H1投资收益变动（亿港元）资料来源： iFinD，中邮证券研究所101.6 三费占比稳定，毛利率稳步提升◼ 公司三费占比较