产业债分析笔记（6）：PTA产业链相关主体梳理

敬请阅读末页的免责条款 Page1 证券研究报告|固定收益研究 债券市场定期报告 产业债分析笔记（6）：PTA产业链相关主体梳理 2019 年4 月8 日 债券专题 摘要： PTA 产业链是指“石油-PX-PTA-聚酯-涤纶-纺织业”产业链，核心产品包括 PX、PTA、聚酯及各规格涤纶纤维等。国内聚酯涤纶行业主要业务模式为采购上游石化产品 PX 和 MEG 以生产中游 PTA、聚酯以及下游涤纶纤维，产业链终端需求主要来自于纺服行业及涤纶工业丝。聚酯涤纶行业领域存量债券规模总体不高，发行主体集中度较高。从发行主体属性看，聚酯涤纶行业发行主体民营企业占比较高。从偿债能力看，行业债券偿付集中于 2020 年 2 季度，行业短期偿债指标近年有下降趋势。 PTA 产业链下游产品为各规格涤纶纤维，终端近 8 成需求来自纺服行业。由于涤纶产品规格众多，下游产品差异化竞争明显。但受近年来国内外纺织服装需求走弱，且贸易摩擦加剧海外需求风险影响，短期内行业终端需求增长或较为有限。中游产品 PTA 受近年产能出清及终端需求总体平稳影响，短期供需改善明显。然而后期行业仍有新增产能投产，供需或仍存周期性波动压力。产业链上游产品主要为 PX，在“石脑油-PX-PTA-涤纶”产业链中利润主要由 PX 生产企业控制。目前国内 PX 需求对外依存度较高，而国内 PX 行业产能则由国有企业垄断。 PTA 产业链发债主体业务多集中于产业链中下游，对上游原料成本管控能力总体较弱。近年来受政策引导及自身逐利动力驱动，部分民营聚酯涤纶生产商布局向产业链上游延伸实现“炼化-化纤”一体化。在增厚企业盈利能力、提升经营稳定性的同时，PX 项目的高额投资规模也对相关主体财务和信用基本面形成一定压力。 PTA 产业链周期性波动明显，在进行主体信用评价时关注主体应对周期性波动的抗风险能力。从行业层面看，应对中上游核心产品 PX、PTA、PET 的供需格局做静态分析与动态跟踪。而在对个体经营基本面做横向比较时应从规模、产业链及盈利能力三个维度衡量。从规模角度出发，聚酯涤纶行业规模效应明显，具备较大产能与产量的主体具备更强的议价能力与成本管控能力，且有随行业波动调整的空间。从产业链角度出发，产业链完备的主体能一定程度避免 PTA、MEG 及 PET 等原料产品价格波动风险，也适时调整实际产出结构应对周期波动。而产业链整合较好，原料、终端产品园区配套整合较好的主体则具备更佳的成本管控能力。从盈利能力角度出发，则主要关注主体营收结构、核心产品毛利率及非主营业务盈利补充与潜在风险。对 PTA 产业链存量债券发行主体，我们按照以上三个维度进行梳理，以供投资参考。 风险提示：行业产能波动等尹睿哲 86-21-68407902 yinruizhe@cmschina.com.cn S1090518110001 季宬 86-21-68407902 jicheng2@cmschina.com.cn S1090518070008 20224648/36139/20190408 16:59 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page2 图表目录 图 1：PX-PTA-聚酯涤纶产业链概览 .................................................................................................................. 3 图 2：发行主体集中度较高 ................................................................................................................................ 4 图 3：民企发行主体占比较高 ............................................................................................................................ 4 图 4：债券到期分布........................................................................................................................................... 4 图 5：短期偿债指标........................................................................................................................................... 4 图 6：PET 主要下游需求为涤纶长丝与短纤 ...................................................................................................... 7 图 7：涤纶产品终端需求主要来自纺服业 .......................................................................................................... 7 图 8：纺织服装业国内需求维持平稳低速增长 .................................................................................................. 7 图 9： 纺服产品出口金额增速同样走低 ............................................................................................................ 7 图 10：PTA 产能利用率止住下行 ...................................................................................................................... 8 图 11：PTA 开工率走高，库存天数仍处低位 .................................................................................................... 8 图 12：PTA 加工价差明显改善 .......................................................................................................................... 9 图 13：产业链利润由上游控制 ........................