农林牧渔行业大宗农产品专题之四：白糖之研究方法篇

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 16 [Table_Page] 行业专题研究|农林牧渔 2019 年 4 月 10 日 证券研究报告 [Table_C ontacter]本报告联系人：[Table_Title]农林牧渔行业 大宗农产品专题之四：白糖之研究方法篇 [Table_Author]分析师： 王乾 分析师： 张斌梅 SAC 执证号：S0260517120002 SAC 执证号：S0260517120001 SFC CE.no: BND809 021-60750697 021-60750607 gfwangqian@gf.com.cn zhangbinmei@gf.com.cn 请注意，王乾并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary]核心观点： 白糖周期特征：中枢向上的长周期回顾 2000 年至今，白糖一共经历了 2 个完整的价格周期。根据历史情况，有 4 点发现，1）周期漫长：包括牛、熊市在内的一个完整的白糖周期一般长达 5-6 年，周期长短和峰值正相关，峰值越高，周期持续的时间一般越长；2）牛熊时长均衡：2000 年至今，牛市周期平均历时 2.5 年（30 个月），熊市周期平均历时 2.7 年（32 个月），时长较为均衡；3）价格中枢上移：牛市平均涨幅高达 119.21%，熊市平均跌幅为 51.4%。涨跌幅不对称，价格中枢长期向上移动；4）触发时点：周期反转时点多发生于新旧榨季交接月份。 复盘：国内外同步减产终结熊市，牛市顶部可见连续抛储通过对白糖上两轮周期的复盘，我们可以总结以下规律：1）熊市终结往往来自于国内与全球市场的同步大幅度减产，如 2009 年的中国、巴西减产；2）大牛市触发需要宏观层面或天气的双重配合，如 2011 年的商品牛市、2016年印度由于干旱大幅减产；3）牛市的终结的主要讯号开始于国储糖的连续抛储，同步伴随种植面积扩张；4）熊市加剧下行阶段则多来自于超预期的天气条件、补贴或收购价维持高位带来持续增产等。 消费稳健，核心变量见外糖与关税变化2015 年以后，对糖产业的保护政策频频出台，合法进口数量明显下滑，市场由供给过剩步入紧平衡状态：供应端存在超 200 万吨的缺口，市场通过涨价寻找边际成本更高的供应，现货价曲线在配额外进口成本上运行，抛储与走私成为重要补充；消费端较难观测，但根据中国糖业协会，截止 2019 年 3 月份 18/19 榨季销糖率 49.4%，同比上升 8.3 个百分点，且新增工业库存同比减少 10.55%，可侧面说明糖消费依旧平稳，并未见大幅收缩的迹象。 在保护性关税（延续至 2020 年 5 月）、走私糖管理趋严的作用下，内糖供应处于紧平衡，价格伴随外糖价格顺势而动，因此在关税、进口、收购价保护的政策未有重大变动的情况下，外糖供需实为此阶段研判国内糖价的重点。 风险提示国内糖料价格受政府保护，并非完全市场化，其定价、补贴方式具有一定不可预见性；中国，包括海外如巴西、印度、泰国等主要产糖国的产业政策（如关税、补贴以及替代产业补贴）亦对糖价有较大影响，具有一定不可预见性；全球天气对甘蔗生产具有较大影响，存在不可预见性。 [Table_Report]相关研究： 大宗农产品专题之三：小麦小幅减产，高品质新麦料温和上涨 2018-08-12 大宗农产品专题之二：高粱反倾销初裁落地，国内市场影响有限 2018-04-18 20272851/36139/20190411 09:49 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 16 [Table_PageText] 行业专题研究|农林牧渔 目录索引 探求“甜蜜周期”的轮回轨迹 ............................................................................................ 4 特征：中枢向上的长周期 ........................................................................................... 4 逻辑：发散型蛛网模型 ............................................................................................... 5 要素：短期纷繁，长期看供需 .................................................................................... 6 复盘：国内外同步减产终结熊市 ................................................................................ 6 保护性关税下的产需紧平衡 ................................................................................................ 7 供给多元：从单一糖源到多糖源 ................................................................................ 7 工业库存：消费的一个侧面 ........................................................................................ 9 核心变量：外糖与关税 ............................................................................................. 10 风险提示 ........................................................................................................................... 14 20272851/36139/20190411 09:49 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 16 [Table_PageText] 行业专题研究|农林牧渔 图表索引 图 1：白砂糖是最主要的食糖产品（2015/16 榨季） ............................................. 4 图 2：白糖现价周期波动（元/吨） ......................................................................... 4 图 3：糖价周期一般长达 5-6 年，涨多跌少的周期规