势观金融第七期：总量走稳，结构优先

请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 33 [Table_MainInfo] ┃研究报告┃ 宏观策略金融 2019-3-31 势观金融 第七期： 总量走稳，结构优先 跨小组报告┃行业深度报告要点 宏观：从“周期为王”到“结构主义”的框架范式切换宏观视角。2011 年起，经济周期性波动明显弱化，与我国进入转型阶段、经济结构加速变化有关。1）2011-2015 年，经济自然出清。2）2016 年起，转型进入下半场，宏观政策调控出现变化，开始助力旧经济加速出清、同时加速新经济培育。2018 年去杠杆下信用收缩影响逐步显现，经济下行压力持续释放，年中政策从“调结构”为主转向“稳增长”与“调结构”再平衡。伴随政策持续加码，信用派生加速修复，估值先于盈利修复，2019 年，向风险要收益。策略：年报季报期，我们需要关注哪些结构？策略视角。我们对中小创商誉减值情况进行了系统性梳理及潜在风险排查，认为 2019 年 A 股业绩仍将受到商誉减值的负面扰动影响，企业盈利改善幅度或将低于市场预期，同时需关注龙头企业盈利低于预期的可能。在当前逐步向Alpha 行情切换的窗口期，需重点关注一季报对后续全年行情结构的指引效应。 非银：从量到质，非银行业收入端的结构演化非银视角。展望 2019 年，非银收入端或展现从“量”到“质”的结构性演化，收入新增关注点。保险行业：1）人身险关注健康险占比提升保费结构优化、保费增长区域分化和不同公司保费区域分布差异；2）财产险领域重视非车险的兴起和车险集中度提升是否会加速。证券行业：1）经纪业务占比下行、投资业务占比稳定，关注未来券商弹性来源是否正在发生变化；2）经纪业务的稳定性和弹性方面机构和零售客户差异正在被放大；3）投资业务弹性方面，相较于传统纯方向性股票、债券投资收益，更为关注衍生品投资收益、一级市场股权投资收益和科创板跟投收益等所创造的弹性空间。银行：今年银行资产结构出现哪些变化？银行视角。聚焦今年以来银行资产结构的边际变化：1）银行在债、贷的配置比例或已在 2018Q3 见底回升，同业占比有所下降。其中企业贷款需求相对平稳，票据融资有望出现修复，今年对公和零售贷款的增长或相对均衡；2）对于市场关注的小微，目前仍未看到显著改善，从主客观因素来看，今年城农商行仍将是小微贷款投放的主力；3）今年以来银行在债券市场主动负债意愿增强，同时中短融的较快增长和企业债的稳步修复，表明银行债券资产配置的风险偏好仍在缓慢提升。整体来看年初以来宽信用的过程并非一蹴而就。[Table_Author]分析师 周晶晶 （8621）61118727 执业证书编号：S0490514070005 分析师 王一川 （8621）61118726 执业证书编号：S0490514070001 分析师 赵伟 （8621）61118798 执业证书编号：S0490516050002 分析师 包承超 （8621）61118778 执业证书编号：S0490518040002 联系人 杨步晗 （8621）61118726 分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师风险提示： 1. 经济增速大幅低于预期； 2.信用违约超预期。81046 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 33 跨小组报告┃行业深度 目录 势观金融 第七期 .......................................................................................................................... 4 宏观：从“周期为王”到“结构主义”的框架范式切换 ......................................................................... 5 策略：年报季报期，我们需要关注哪些结构？ ............................................................................. 6 非银：从量到质，非银行业收入端的结构演化 ............................................................................. 8 保险：一线城市要质量，二线城市要规模 ............................................................................................................... 8 寿险保费增长两大阶段性：从“0-1”向“1+N” ..................................................................................................................... 8 财产险：非车险占比增加，财险集中度加速提升 ........................................................................................................... 14 券商：客户结构和业务内涵催生收入分化 ............................................................................................................. 23 收入结构变化进行时 ...................................................................................................................................................... 23 经纪业务：客户结构主导收入分化 ................................................................................................................................ 24 投资业务：业务内涵丰富收入来源 ................................................................................................................................ 26 银行：今年银行资产结构出现哪些变化？ ................................................................................... 29 资产结构：风险偏好缓慢提升 ................................................................