美债收益率曲线倒挂对于衰退与资产价格的指向意义

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观研究 专题报告 美债收益率曲线倒挂对于衰退与资产价格的指向意义 2019 年4 月9 日 、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、主要预测% 18 19E GDP 6.6 6.4 CPI 2.1 2.3 PPI 3.5 1.2 社会消费品零售 9.0 9.3 工业增加值 6.2 5.8 出口 9.9 4.0 进口 15.8 5.0 固定资产投资 5.9 4.2 M2 8.1 7.0 人民币贷款余额 13.5 11.3 1 年期存款利率 1.50 1.25 1 年期贷款利率 4.35 4.10 人民币汇率 6.90 6.60 最新数据（2 月） 工业 5.3 工业城镇投资 6.1 城镇投资零售额 8.2 零售额CPI 1.5 CPIPPI 0.1 PPI资料来源：CEIC，招商证券 核心观点： 基于 10y-3M 利差预测危机的良好历史表现和期限溢价的变化看，一方面利差倒挂这一信号仍然十分值得关注，并且应进一步结合股指、美国商务部的经济领先指标等对衰退有预测作用的指标和经济基本面的指标进行判断；另一方面，过去的衰退、危机通常发生在利差持续倒挂较长时间之后，而考虑到期限利差的显著下降，更具指向意义的信号还需要利差倒挂达到较过去更深的程度。目前无论是10y-3m 利差还是 10y-2y 利差都未进入持续倒挂阶段，10y-3m 利差在降至-5BP后目前已回升到 9BP，因此目前的信号仍不足以说明前方必然出现衰退，即使未来形势恶化，我们距离衰退也至少有一年的距离。 对于资产价格，在历史上的倒挂时期中，美国经济增速见顶在多数时期略晚于出现倒挂的时点 3-4 个月。美国股指的大幅下跌均发生在实际经济增速快速下降的时候，美国国债收益率的确定性下行大概率需要等到货币政策确实转向放松。商品价格的表现和新兴经济体的表现更加相关。 倒挂期间中国股市表现较好，债市表现分化，而这与两个时期不同的通胀背景有关。总体看国内市场仍然受国内基本面主导，只有当美国经济下滑确实对国内经济造成显著影响时，外部因素对中国股市的影响才会转向负面。 因此，中美基本面目前的组合短期应利好国内股市，中期要看美国经济下滑对中国的实际拖累，我们认为这一次美国经济下滑会比较温和，因此预计难以出现像互联网危机和次贷危机的情景。 海外流动性边际宽松、外资流入同样短期利好国内债市，但还需考虑实体融资需求的上升和政策的对冲等因素。中期看，如果经济和通胀上升，十年期国债收益率将大体震荡上行。 谢亚轩 xieyx@cmschina.com.cn S1090511030010 罗云峰 luoyunfeng@cmschina.com.cn S1090518110003 张一平 zhangyiping@cmschina.com.cn S1090513080007 刘亚欣 liuyaxin@cmschina.com.cn S1090516100001 林 澍 linshu@cmschina.com.cn S1090518110002 高 明 86-10-57601916 gaoming3@cmschina.com.cn S1090518010002 张秋雨 zhangqiuyu@cmschina.com.cn S1090519010001 20257636/36139/20190410 11:39 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 由于历史上美债收益率曲线的倒挂无一不对应着一场经济衰退或美国乃至全球范围内的危机，美国长短端国债收益率之差早已成为影响市场对衰退、危机预期和市场情绪的非常重要的信号。上一次收益率曲线倒挂后即发生了 2008 年全球金融危机。 早在 2018 年 12 月 4 日，美国 3 年期、5 年期国债收益率就出现了倒挂，利差降至-3BP，同时 2 年期、10 年期美国债期限利差大幅压缩至 11BP，为十年来最低的水平，距离倒挂也仅一步之遥，在当时即引发了广泛关注。当时美债期限利差的持续压缩体现的是全球流动性收紧的程度加剧。而从过去看，收益率曲线的平坦化很难止于这一阶段，在3 年期、5 年期收益率倒挂后，2 年期、10 年期收益率均出现了倒挂。 今年 3 月 22 日，在超预期低迷的欧美制造业 PMI 公布之后，美国 10 年国债收益率由前一日的 2.54%下行 10BP 至 2.44%，与 1 年国债收益率、3 个月国债收益率均出现倒挂，利差分别降至-1BP、-2BP，不过 10y-2y 利差仍然维持在 13BP，并未突破 12 月的最低水平。 图 1：1976 年以来，美债收益率曲线第七次倒挂 -4-3-2-10123456197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018美债利差：10y-2y美债利差：10y-3m美债利差：10y-1y 资料来源：WIND，招商证券 本文将对美债收益率曲线倒挂的历史、背景、意义，和在此期间