理论与经验分析：资本市场收益率是由什么决定的？

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019 年 4 月 9 日 宏观经济 资本市场收益率是由什么决定的？ ——理论与经验分析 宏观专题 潘向东（首席经济学家）证书编号：S0280517100001 刘娟秀（分析师）证书编号：S0280517070002 邢曙光（联系人）证书编号：S0280118060007 郑嘉伟（联系人）证书编号：S0280118070016 陈韵阳（联系人）证书编号：S0280118040020 钟奕昕（联系人）证书编号：S0280118040021 本文从理论和 OLS 检验两方面研究了资本市场收益率的影响因素，特别是资本市场收益率和经济增速的关系，结论如下：第一，资本收益率受劳动力增速、技术进步速度、资本收入份额、储蓄率等因素影响。当消费最大化时，资本收益率和经济增速一致。第二，不同资本市场之间的收益率是有差别的，这受企业杠杆率、资本市场管制、风险溢价等因素影响。第三，整体上股票收益率和经济增速正相关，但经济增速下滑，不意味着股票收益率一定下降，资本增强型技术进步、垄断能力提升、资本收入份额扩大等因素都会提升股票收益率。第四，在追赶经济体工业化前期，经济增长主要靠要素投入拉动，此时企业投资回报率、股票回报率往往会低于经济增速。但是一旦经济增长过渡到技术拉动，伴随着储蓄率下滑，企业投资回报率、股票回报率会上升至高于经济增速。第五，利率市场化之前，国债收益率往往低于经济增速，且和经济增速的关系不稳定，利率市场化后，国债收益率和经济增速正相关，且围绕经济增速波动。开放经济体下，国债收益率和经济增速的相关关系可能会弱化。 我国的发展阶段相当于日本的 1970 年代初、韩国的 1990 年代初，处于经济增速中枢下移阶段。这个阶段，资本市场容易受到经济基本面影响。不过供给侧改革、产业结构升级等，将会提升资本回报率。从更长期的角度来看，随着中国老龄化的加剧，储蓄率将持续下降，中国整体资本市场收益率将从低于经济增速过渡到高于经济增速。由于我国储蓄率较高以及利率并未完善市场化，国债收益率远低于经济增速。随着我国老龄化日益严重、居民消费观念变迁、社保制度更加完善，储蓄率会持续下滑，加上资本市场也会继续市场化，未来我国国债收益率可能先向上和经济增速收敛，此后围绕着经济增速波动。由于老龄化等原因导致经济增速下滑，国债收益率随之下滑。  风险提示：模型设定待完善；样本数等原因导致估计偏差相关报告 宏观专题：分行业市场估值影响因素检验 2019-02-11 20244942/36139/20190409 16:34 2019-4-9 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 引言 .................................................................................................................................................................................. 4 2、 资本市场收益率影响因素理论分析 ............................................................................................................................... 4 2.1、 资本收益率的决定因素 ....................................................................................................................................... 4 2.2、 不同资本市场收益率的差异 ............................................................................................................................... 5 3、 美国经济增速和资本市场收益率的关系 ....................................................................................................................... 6 3.1、 美国股票收益率和经济增速的关系 ................................................................................................................... 6 3.2、 美国债券收益率和经济增速的关系 ................................................................................................................... 8 3.3、 美债收益率倒挂无需过度担心 ......................................................................................................................... 10 4、 日本经济增速和资本市场收益率的关系 ..................................................................................................................... 10 4.1、 日本股票收益率和经济增速的关系 ................................................................................................................. 10 4.2、 日本债券收益率和经济增速的关系 ................................................................................................................. 12 5、 韩国经济增速和资本市场收益率的关系 ..................................................................................................................... 14 5.1、 韩国股票收益率和经济增速的关系 ................................................................................