家用电器行业全球家电龙头对比专题：A股家电龙头未来有望享受估值溢价

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 20 [Table_Page] 行业专题研究|家用电器 2019 年 4 月 7 日 证券研究报告 [Table_C ontacter]本报告联系人： 黄涛 0755-82771936 szhuangtao@gf.com.cn [Table_Title]家用电器行业 全球家电龙头对比专题：A 股家电龙头未来有望享受估值溢价 [Table_Author]分析师： 曾婵 分析师： 袁雨辰 分析师： 王朝宁 SAC 执证号：S0260517050002 SFC CE.no: BNV293 SAC 执证号：S0260517110001 SFC CE.no: BNV055 SAC 执证号：S0260518100001 0755-82771936 021-60750604 021-60750604 zengchan@gf.com.cn yuanyuchen@gf.com.cn wangchaoning@gf.com.cn 请注意，王朝宁并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] A 股上市家电公司对标境外可比公司估值水平整体相当，但资产质量更高，未来有望享受估值溢价 随着深港通的开放，外资对 A 股家电板块上市公司表现出了较强的配置意愿。Wind 数据显示，截止至 2019 年 3 月31 日外资投资者通过陆股通持有 A 股家电上市公司的总市值已达 1,104 亿元，占家电行业总市值的 9.0%。其中美的集团、格力电器、老板电器、青岛海尔、小天鹅 A 为首的白马蓝筹股更受外资投资者的瞩目。 目前 A 股白电公司估值水平与国际综合家电龙头相比较为接近，但距离国际专业化龙头仍具备一定空间；厨电与小家电公司估值水平与海外较为接近。但同时我们也注意到，在整体估值相当的情况下，A 股家电公司表现出了更好的资产质量，具备更大的市场空间、更快的增长速度、更强的生产与管理效率。因此，站在全球配置角度来看，A 股家电龙头依然具有良好的性价比，未来更优的公司质地有望获得更高的溢价。 “快”增长是“高”估值的基本前提，黄金十年后 A 股家电仍具增速优势海外家电公司收入与业绩增速与历史静态估值水平呈正相关，可见快“增长”仍是“高”估值亘古不变的前提。从历史与近期的情况看： (1) 受益于中国经济高增长和消费升级，过去 10 年 A 股家电龙头在收入端、利润端的复合增长率均大幅高于海外可比公司； (2) 在地产下行周期的短期压力下，2019 年 A 股家电公司增速将有所放缓，但仍高于海外家电公司的一致增长预期。预计未来五年中国家电公司依然能保持高于海外家电公司的成长速度。 “高”盈利能力或可享估值“溢价”，A 股家电盈利普遍更强从海外可比公司的财报与估值数据来看，盈利能力较强的公司通常具备一定的估值溢价。坐拥有着庞大内需的本土市场，凭借良好的生产、经营和渠道管理能力，A 股家电公司获得了明显的规模经济效应，盈利能力通常强于海外可比公司。 高“效率”更易受投资者青睐，A 股家电龙头效率更高海外家电公司历史 ROE 中枢与静态 PB 估值间呈现出了较强的正相关性。而相比之下，A 股家电公司资金使用效率与自有资本运营效率更为领先。根据杜邦分析法拆分来看，A 股家电公司更高的 ROE 指标一方面来自于整体净利润率水平的领先，另一方面也在于白电企业对于财务杠杆的运用更加合理、小家电企业更高的资产周转率。 “高”分红对估值影响并不明显，利润质量的“高低”则略有影响(1) 海外家电静态 PE 估值与历史股息支付率中枢的高低没有较为明显的联系，A 股股息率目前也没有明显优势； (2) 海外家电公司的静态 PE 估值与利润质量高低有着一定的正相关关系，以经营性现金流 / 营业利润的指标来看，A 股家电公司也未具备明显的优势。 风险提示MSCI 纳入因子调整不及预期；外资对 A 股的配置意愿不及预期；汇率大幅波动。 [Table_Report]相关研究： 家用电器行业:地产景气度上行，家电需求有望边际改善 2019-03-31 家用电器行业:2 月行业数据点评：空调出货略超预期，地产景气度触底回升 2019-03-29 家用电器行业:家电外资持股专题：符合外资配置风格，外资持有白马蓝筹比例较高 2019-03-19 20200436/36139/20190407 15:14 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 20 [Table_PageText] 行业专题研究|家用电器 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 评级 货币 股价 合理价值 （元/股） EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 2019/4/4 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 美的集团 000333.SZ 买入 CNY 53.65 46.24 3.11 3.39 17.25 15.83 14.3 12.5 24.2 23.5 格力电器 000651.SZ 买入 CNY 47.21 45.80 4.41 4.67 10.69 10.11 5.7 5.0 32.6 28.4 青岛海尔 600690.SH 买入 CNY 18.24 19.65 1.19 1.31 15.29 13.96 8.5 7.0 19.3 18.5 小天鹅 A 000418.SZ 买入 CNY 63.48 / 2.94 3.32 22.34 19.11 19.9 16.4 22.2 22.6 老板电器 002508.SZ 增持 CNY 33.50 26.10 1.56 1.63 21.47 20.50 17.6 15.9 22.0 18.7 华帝股份 002035.SZ 增持 CNY 15.99 11.50 0.78 0.85 20.46 18.77 14.9 13.0 21.7 19.1 浙江美大 002677.SZ 增持 CNY 15.16 14.00 0.58 0.67 26.14 22.52 19.7 15.7 22.5 21.0 苏泊尔 002032.SZ 买入 CNY 72.53 78.40 2.03 2.45 35.67 29.66 23.0 19.5 28.3 27.9 九阳股份 002242.SZ 买入 CNY 25.07 27.25 0.98 1.09 25.51 23.04 21.7 18.7 19.8 21.2 飞科电器 603868.SH 买入 CNY 45.42 56.25 1.94 2.25 23.41 20.21 14.3 12.2 32.5 33.4 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 注：其中小天鹅 A、浙江美大、苏泊尔、九阳股份、飞科电器已发布 2018 年年报，则根据最新年报披露的数据计算 20200436/36139/20190407 15:14 识别风险，发现价值