传媒行业深度报告：基于K12_龙头历史表现，量化分析培训行业估值与业绩关系

HeaderTable_User 1376749982 1741957996 HeaderTable_Industry 13020900 看好 investRatingChange.same 173833639 深度报告HeaderTable_StatementCompany东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。【行业·证券研究报告】 Table_Summary核心观点 ⚫ 回顾 K12 课外辅导龙头历史股价表现，其估值水平与扩张阶段具有一定关联性。长期来看，培训机构股价涨幅与净利润涨幅强相关，自 11 年以来，好未来净利润增长近 10 倍，股价涨幅近 10 倍；新东方净利润涨幅近 2.5 倍，股价涨幅亦接近 2.5 倍。分阶段来看，由于 1）培训机构，尤其是 K12 课外辅导招生具有一定延续性和拓展性，营收增长可预测性强；2）扩张周期下，教室使用率逐步上升，营收快速增长带动估值水平提升。不同阶段的估值方法和驱动因素有所区别：利润驱动时期——扩张结束，利润增长驱动股价增长，采用“市盈率法”估值；扩张驱动时期——扩点速度大幅增长，营收增速亦保持高速增长、略有滞后，股价由营收和估值双向推动，采用“预期营收增速调整后市盈率法”；整体上估值依据扩张周期不同阶段呈现不同变化。 ⚫ 通过拟合我们得出课外辅导行业营收增速与 PE 的动态关系：“y = 0.82x +12”。我们对好未来、新东方历史股价和驱动因素的分析，发现由于 K12课外辅导行业在扩张期增速较快，市盈率会随着营收增速增长。通过新东方、好未来的营收增速与 PE 拟合情况，我们发现二者趋势性较为明显，其中新东方营收增速与 PE 的相关系数达 0.77，好未来营收增速与 PE 的相关系数达 0.62，解释力较为明显。我们按季度将新东方、好未来历史的营收增速和PE 排序进行“线性回归”。（选取线性回归方便简化，实际拟合中指数函数效果更好）我们得到“y = 0.82x +12”的关系式，其中𝑅2=0.6。意味着“营收增速每提高 10%，对应 PE 将提高约 8.2”；截距 12 代表“增速为 0 时，行业平均 PE 约 12”，与新东方/好未来 wacc 数值 8.7 相匹配（PE=1/wacc），进一步佐证公式的合理性。 ⚫K12 培训行业的驱动因素与估值特征也对职业培训具有一定借鉴意义。从行业特征对比来说，业绩可预测角度，职业培训因为其单门报读，续班率低，扩张延续性较低，估值或更为平稳；市场空间角度，K12 课外辅导行业集中度低，龙头公司增长空间广阔，职业培训细分行业，龙头集中度较高，但多元化空间较大。综合来看，职业培训的驱动因素与 K12 课外辅导相似，可以利用上述关系式进行动态分析。 投资建议与投资标的 ⚫ 我们看好 K12 课外培训及职业培训行业发展。1）K12 课外辅导，市场空间广阔，参培率仍有进一步提升空间，龙头集中度有望进一步提升。监管趋严对课外辅导渗透率影响有限，利于全国性课外辅导龙头。与发达国家相比，中国课外辅导渗透率和支出仍有较大增长空间，受政策影响效果较小。2017年中国课外辅导参培率约 40%+，低于韩国 70%水平，利于我国全国性课外辅导龙头；政策下的新兴领域仍处蓝海，产业值得期待。建议关注：新东方（EDU，未评级），好未来（TAL，未评级）；2）职业培训，随着我国经济结构调整及产业升级，各行业对技术人才需求与日俱增，但目前国内职业教育体系不够完善，未来职业培训市场有望进一步增长。建议关注： 中公教育(002607，未评级)。 风险提示 ⚫政府监管趋严，线下扩张放缓，历史数据有限导致公式失效风险 Tabl e_Title量化分析培训行业估值与业绩关系 ——基于 K12 龙头历史表现 传媒行业 Table_BaseInfo行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国/A 股 行业 传媒 报告发布日期 2019 年 03 月 29 日 行业表现 资料来源：WIND Table_Author证券分析师 项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 Table_Contacter联系人 高博文 021-63325888-6089 gaobowen@orientsec.com.cn Table_Report相关报告 对标海外教育政策沿革，优选弱政策周期景气赛道 2018-11-29 -56%-42%-28%-14%0%14%18/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/02传媒沪深30020101219/36139/20190331 14:13 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 —— 量化分析培训行业估值与业绩关系 2 目 录 1. 以史为鉴：从课外辅导双巨头看行业估值方法 .......................................... 4 1.1 好未来：从利润驱动到估值&营收协同驱动 ................................................................ 4 1.1.1 股价&经营数据：业绩高速增长推动股价强劲表现 4 1.1.2 估值及驱动因素：网点扩张推动估值动态化 5 1.1.3 时期划分：不同运行周期下的驱动与估值 7 1.2 新东方：从利润驱动到估值&营收协同驱动 ................................................................ 9 1.2.1 股价&经营数据：利润推动股价增长 9 1.2.2 估值及驱动因素：网点扩张推动估值动态化 10 1.2.3 时期划分：不同运行周期下的驱动与估值 12 1.3 探索扩张期“营收增速与 PE 水平”的关系 ............................................................. 14 2. 职业培训比较分析与估值展望 ................................................................. 15 2.1 职业培训空间广阔，受益于政策推动 ................................................................