李宁(2331.HK)窜货担忧缓和；明年业绩挑战仍存

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 李宁 (2331 HK) 港股通 窜货担忧缓和；明年业绩挑战仍存 华泰研究 动态点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 42.20 2023 年 11 月 03 日│中国香港 服装 管理层及时回应窜货等市场关注问题 李宁公司于 11 月 2 日晚间的投资者电话会中，针对 3Q23 季报后股价大幅波动、收入增速低于管理层预期、以及渠道库存和窜货等投资者关注的问题进行解答。管理层预计 24-28 年收入 CAGR 维持双位数，28 年营收达 500亿元；中长期常态净利率达 10-20%区间中段。我们认为，公司的及时回应有望缓和近期投资者对经营和财务的担心，但具体成效达成仍需时；明年业绩增长或部分取决于公司解决窜货的速度以及面对消费者需求和零售环境快速变化时的决策和反应。我们预计 23E-25E 基本 EPS 为 1.40/1.77/2.10元；维持目标价港币 42.2，基于动态 EPS1.72 元和 22.5x 目标 PE（2019年以来动态 PE 均值-1SD，以反映品牌处于渠道及产品调整期）。买入。 电商增速放缓及主动管控拖累收入表现；整体毛利率波动可控 管理层阐述 3Q23 收入增长不及其目标的原因，包括：1）电商渠道收入受入店客流量下滑影响，占目标达成缺口的 40%；2）因判断 4Q23 零售额增长低于预期，因此减少对批发渠道 4Q23 期货的前置发货，占目标达成缺口的 20%；3）为控制窜货，取消部分对专卖店渠道的发货；4）主动暂缓李宁 1990 的拓展以重新调整定位，影响该品牌的收入增长。尽管如此，管理层表示年内直营渠道的毛利率仍在持续改善，批发渠道毛利率维持稳定；电商渠道毛利率受到折扣增加以及窜货的影响而有所下滑。 公司已针对窜货问题制定一系列举措 据管理层，今年以来的渠道窜货主要由于消费市场弱复苏，以及零售流水增长弱于去年设定的目标。公司从三季度开始加强窜货管控，包括加强从订货到销售的全链路监管、提升管理精准度并确保价盘稳定、强化跨部门订单和库存统一管理、加强商品销售预测。公司将回购部分低价产品，统一全渠道库存和折扣管理，降低核心 IP 款数量。这些措施已取得初步成效，4Q 以来二级市场乱价已减少 30%，价盘提升 12%。管理层希望年底库销比达 4x（3Q23: 约 5.0x），明年反单占比提升至 20%（我们预计目前约 10-15%）。 坚持单品牌模式，强化子品牌及品类相互赋能 公司将坚持单品牌运营模式，通过在高层级市场的布局强化李宁品牌的品牌力，以专业运动产品矩阵满足高线消费者的需求；同时将推进下沉低层级市场，通过调整产品价格带及商品组合，覆盖更广的低线消费客群。而中国李宁及李宁 1990，将在融合李宁品牌文化基因的基础上调整定位和风格，成为服务于大众的潮流品牌，与李宁大货运动生活品类相互赋能。 风险提示：1）零售流水增长弱于预期；2）运动时尚类产品库存堆积；3）门店扩张步伐放缓；4）单品牌运营风险；5）渠道窜货问题持续。 研究员 罗艺鑫 SAC No. S0570520120002 SFC No. AWJ276 luoyixin@htsc.com +(852) 3658 6232 研究员 詹妮 SAC No. S0570521060003 SFC No. BOF583 zhanni@htsc.com +(852) 3658 6209 基本数据 目标价 (港币) 42.20 收盘价 (港币 截至 11 月 2 日) 25.85 市值 (港币百万) 68,142 6 个月平均日成交额 (港币百万) 750.79 52 周价格范围 (港币) 23.25-82.70 BVPS (人民币) 9.62 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 22,572 25,803 27,902 31,986 36,005 +/-% 56.13 14.31 8.13 14.64 12.57 归属母公司净利润 (人民币百万) 4,011 4,064 3,689 4,660 5,541 +/-% 136.14 1.32 (9.23) 26.34 18.90 EPS (人民币，最新摊薄) 1.58 1.54 1.39 1.76 2.09 ROE (%) 26.92 17.89 14.43 16.31 17.09 PE (倍) 14.81 15.26 16.94 13.42 11.28 PB (倍) 2.82 2.57 2.33 2.06 1.81 EV EBITDA (倍) 12.13 15.97 8.70 6.59 5.27 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (21)(14)(7)182337526680Nov-22Mar-23Jul-23Nov-23(%)(港币)李宁相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 李宁 (2331 HK) 估值方法 我们的目标价 42.2 港币是基于 12 个月动态 EPS 人民币 1.72 元及目标 PE 22.5x（自 2019年以来 12 个月动态 PE 历史均值减 1 个标准差）。 图表1： 李宁：12 个月动态 PE bands 资料来源：彭博，华泰研究 风险提示 1）零售额增长弱于预期；2）运动时尚类产品库存堆积；3）门店扩张步伐放缓；4）单品牌运营风险；5）渠道窜货问题持续。 图表2： 李宁 PE-Bands 图表3： 李宁 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 +1SD= 42.2x-1SD= 22.5xMean= 32.3x01530456075Nov-19Aug-20Jun-21Mar-22Jan-23Oct-23((x)03978116155Nov-20 May-21 Nov-21 May-22 Nov-22 May-23(港币)━━━━━ 李宁75x65x50x40x25x068136204272Nov-20 May-21 Nov-21 May-22 Nov-22 May-23(港币)━━━━━ 李宁23.0x17.8x12.6x7.5x2.3x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 李宁 (2331 HK) 盈利预测 利润表 现金流量表 会计年度 (人民币百万) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 (人民币百万) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 22,572 25,803 27,902 31,986 36,005 EBITDA 4,204 3,695 6,645 8,408 9,964 销售成本 (10,603) (13,319) (14,565) (16,377) (18,147) 融资成本 (32.64) (327.19) (349.22