航空运输行业深度研究报告：利好在堆积，股价仍滞涨，复盘“牛市”中的航空与当下

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告航空运输行业深度研究报告 推荐（维持） 利好在堆积，股价仍滞涨——复盘“牛市”中的航空与当下 “牛市”中的航空：典型高 Beta 属性。1）高弹性：以沪深 300 指数翻倍为例的三轮牛市中，05.7-07.12，指数涨幅 6.0 倍，航空涨幅 8.7 倍，排名二级行业12；08.11-09.7，指数涨幅 1.3 倍，航空涨幅 1.6 倍，排名 52；14.6-15.6，指数涨幅 1.5 倍，航空涨幅 4.2 倍，排名第 2。2）节奏上看：通常发生在牛市初期以及牛市确认后的中后期。3）航空股的“牛市”：亦有过独立行情。09-10因供需缺口创历史顶峰，造就航空独立行情，涨幅 1.4 倍，但某种程度也可以理解为此前的延续，合并来看整个 08-10 年行情周期内，航空涨幅 3.6 倍，位列 21 名。4）牛市需助攻。三轮牛市，汇率助攻一次（05-07 年汇改致人民币升值 20%），油价助攻两次（08-10 年、14-15 年油价均从 120 美元以上高位降至最终 40 左右），供需助攻一次（前述 2010 年）。5）华创交运 2017 年推出的航空三要素计分卡（3 分制），作为量化评估航空环境的一种工具：回溯52 个季度数据，三因素共振必然上涨，三因素负面必然下跌，得分 1 分以上上涨比例即过半。6）航空股牛市估值：05-07 航空公司盈利水平尚不稳定，08-10 以及 14-15 年航空股启动 PE11-13 倍，最高 30 倍之上，PB 最高 4-5 倍。作为参考 17 年结构性行情中 PE 从 12 倍启动，最高至 20-25 倍，PB2.4 倍。利好在堆积：1）外部环境评估：油汇由极端损害转向相对友好。18 年人民币贬值 5%，油价涨幅 28%，两项对三大航带来均超 100 亿的利润损失。19 年油汇环境显著改善，边际思维看油汇带来利润增厚：国航 53（油 25+汇 28）、东航 44（油 11+汇 24）、南航 48（油 26+汇 22）亿元。2）最大助攻或来自于波音事件。假设年内 MAX 飞机难以引进，则我们预计 2019 年运力影响或为 3.6-5.4%，即（存量 2-3%）+增量 4%-（弥补 1.6-2.4%）。淡季或不明显（0.5%-1%缺口），旺季将释放弹性。保守角度看全年 3%的供需缺口带来国航、东航、南航利润增厚 18、15 及 23 亿元，考虑此部分增厚，2019 年利润水平或达 140、100 及 112 亿元，相当于 PE10 倍左右。而历史弹性看：或超预期。以国航为例看扣油座收与供需差表现，仅 2007 年与 2010 年供需差在接近 4%或以上，座收同比在供需差两倍水平。3）客运价格市场化推进提升公司盈利水平。以国航为例，提价航线 57 条带来下半年增收 11 亿元左右，相当于国内收入的 2.7%，贡献边际利润 8 亿元左右，占下半年利润的 22%。4）超级承运人+超级枢纽机场格局的深化演绎将持续推动盈利能力提升。我们分析中美大航的市占率核心差异在枢纽机场。以东航为例：2018 年枢纽市场集中度进一步提升：上海两场、北京两场、昆明份额同比提升 0.6pt、0.4pt、0.8pt，上海浦东、上海虹桥、北京首都、昆明座收提升分别为 4.2%、8.2%、6.2%、4.8%。尤其上海市场中，虹桥座公里收益上半年提升 4.3%，全年提升达到 8.2%。5）民航减税降费在行动。预计年内民航发展基金标准或降低，2018 年南航缴纳民航发展基金 29 亿元，占 18 年利润总额的 66%。6）潜在利好：辅助收入或实现松绑。达美航空辅收占比 10.4%达 42.84 亿美元，相当于人均 150 元，我国三大航辅助收入占比 2%左右，人均贡献 20 元。投资建议：利好在堆积、股价仍滞涨。19 年航空板块涨幅 30.6%，勉强跑赢沪深 300。参考历史，当年 PB 水平正处于 15 年中期提升的位置，从 PB 角度，我们认为第一目标或提升至 2017 行情时的 2.4 倍 PB；从 PE 角度，航空公司当前 12 倍亦属于历史较低位置，业绩存在超预期弹性可能，“强推”三大航。 风险提示：油价大幅上涨，汇率大幅贬值，波音事件未带来实质供给影响。重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E PB 评级 中国国航 10.84 0.51 0.85 0.97 21.25 12.75 11.18 1.69 强推 南方航空 8.55 0.24 0.73 0.93 35.63 11.71 9.19 1.61 强推 东方航空 6.94 0.19 0.59 0.71 36.53 11.76 9.77 1.89 强推 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为 2019 年 03 月 29 日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 联系人：肖祎 电话：021-20572553 邮箱：xiaoyi@hcyjs.com 联系人：王凯 电话：021-20572538 邮箱：wangkai@hcyjs.com 占比% 股票家数(只) 8 0.22 总市值(亿元) 4,766.04 0.76 流通市值(亿元) 3,378.1 0.75 % 1M 6M 12M 绝对表现 5.86 27.54 -2.09 相对表现 0.59 14.94 -1.42 《航空行业 2 月数据点评：客座率同比提升，波音事件或导致行业供给降速，持续推荐航空行业》 2019-03-14 《多角度分析波音事件影响：不止于当下，持续看好我国航空业发展》 2019-03-18 《航空行业事件点评 ：聚焦两会后，民航业推进减税降费进行时》 2019-03-20 -38%-23%-8%7%18/04 18/06 18/08 18/10 18/12 19/022018-04-02～2019-03-29 沪深300 航空运输 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 航空运输 2019 年 4 月 1 日 航空运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、“牛市”中的航空与航空股的“牛市” ................................................................................................................................. 5 （一）“牛市”中的航空：典型高 Beta 属性 .......................................